Nelle ultime settimane, una parola che gli economisti preferirebbero non pronunciare ha cominciato a circolare con frequenza crescente nei corridoi del Fondo Monetario Internazionale e nelle sale della Banca Centrale Europea: stagflazione. Non è un termine tecnico qualsiasi. È il nome di uno scenario che gli economisti tradizionali, per decenni, avevano considerato quasi teoricamente impossibile, e che la storia del Novecento ha poi dimostrato essere, purtroppo, molto reale.
Che cos’è la stagflazione e perché è così difficile da affrontare
La stagflazione è la coesistenza, in una stessa economia, di tre fenomeni che normalmente non vanno d’accordo: inflazione elevata, crescita stagnante e disoccupazione in aumento. Il termine fu coniato negli anni Sessanta dal politico britannico Iain Macleod, che descrisse la condizione del suo paese con l’efficace sintesi: «Abbiamo ora il peggio di entrambi i mondi — non soltanto l’inflazione da un lato o la stagnazione dall’altro, ma entrambe insieme».
La ragione per cui la stagflazione è considerata un incubo per i policy maker è precisa: i tradizionali strumenti di politica economica, sia monetaria che fiscale, funzionano bene quando si tratta di combattere uno dei problemi alla volta, ma diventano quasi contraddittori quando i problemi sono due contemporaneamente.
La politica monetaria restrittiva — alzare i tassi di interesse per raffreddare i prezzi — è l’arma classica contro l’inflazione. Ma in un contesto di crescita già debole, aumentare il costo del denaro deprime ulteriormente consumi e investimenti, aggravando la stagnazione e alimentando la disoccupazione. La politica monetaria espansiva, al contrario, potrebbe stimolare l’economia e l’occupazione, ma rischia di alimentare ancor di più l’inflazione. Sul fronte fiscale, la logica è speculare: la spesa pubblica in deficit può sostenere la domanda aggregata e l’occupazione, ma in un contesto inflazionistico rischia di aggravare la spirale dei prezzi; la stretta fiscale, invece, calmiere l’inflazione a scapito della crescita. Il risultato è una sorta di paralisi analitica: qualunque intervento risolve un problema peggiorandone un altro.
Gli scenari del Fondo Monetario Internazionale
Il World Economic Outlook dell’FMI pubblicato martedì scorso in occasione dei Spring Meetings di Washington ha reso esplicito quello che molti temevano. Il Fondo ha rivisto al ribasso le stime di crescita globale per il 2026 portandole al 3,1%, rispetto al 3,3% previsto a gennaio, principalmente a causa dello shock energetico innescato dal conflitto tra USA/Israele e Iran, iniziato il 28 febbraio e che ha di fatto paralizzato il traffico petrolifero nello Stretto di Hormuz.
Ma è la struttura stessa del rapporto a fare più impressione. L’FMI ha presentato tre scenari distinti che fotografano altrettante traiettorie possibili dell’economia mondiale. Nello scenario di base — il più ottimistico, che ipotizza un conflitto relativamente breve e un moderato aumento dei prezzi energetici — l’inflazione globale è attesa al 4,4% nel 2026, in rialzo rispetto al 4,1% del 2025, per poi ridiscendere al 3,7% nel 2027. Crescita contenuta, inflazione in ripresa: il profilo è già quello di una stagflazione lieve.
Nello scenario intermedio, definito «avverso», la crescita mondiale scenderebbe al 2,5% e l’inflazione salirebbe al 5,4%. Nello scenario più grave, con il petrolio che in media si attestasse attorno ai 110 dollari al barile per l’anno, la crescita globale cadrebbe sotto il 2% — soglia che il Fondo definisce come recessione globale — e l’inflazione raggiungerebbe il 5,8% nel 2026, per accelerare ulteriormente al 6,1% nel 2027. Sarebbero le sole quattro volte in cui si è registrata crescita mondiale inferiore al 2% dal 1980, dopo la crisi finanziaria del 2008 e il Covid. Il capo economista dell’FMI Pierre-Olivier Gourinchas ha sintetizzato la situazione con una frase efficace: «Ogni giorno che passa e ogni giorno che abbiamo più interruzioni nell’energia ci avviciniamo allo scenario avverso».
Le economie emergenti soffrirebbero di più: la loro crescita collettiva è già stata rivista dal 4,2% al 3,9%. L’Europa è particolarmente esposta: Germania e Regno Unito sono attesi a soli +0,8% ciascuno. Il Medio Oriente e l’Asia Centrale potrebbero scendere all’1,9% di crescita dal 3,6% del 2025.
La posizione della BCE: tra scenario base e avverso
A poche ore dalla pubblicazione del rapporto FMI, Christine Lagarde ha confermato che la zona euro si trova già in un territorio di difficile gestione. Intervenendo a Bloomberg Television da Washington, la presidente della BCE ha detto che l’economia europea si trova «tra lo scenario base e quello avverso» delineati dall’FMI per la guerra in Iran. Una collocazione che non lascia spazio all’ottimismo: l’inflazione nell’Eurozona ha già superato significativamente il target del 2%, e le prospettive di crescita si stanno deteriorando.
La BCE si trova in una posizione classicamente stagflazionistica: l’inflazione spinge verso un rialzo dei tassi, ma la debolezza della crescita pone limiti severi alla possibilità di inasprire la politica monetaria. Lagarde ha escluso per ora un orientamento verso il rialzo dei tassi, ma ha lasciato aperta ogni possibilità futura: «Dobbiamo essere completamente agili e pronti a muoverci nella direzione che è necessaria», ha dichiarato, aggiungendo che la BCE dovrà «determinare la natura effettiva dello shock, la sua possibile variazione, la magnitudine, la durata potenziale».
Dal canto loro, i mercati si sono spinti a ipotizzare due rialzi da un quarto di punto nel corso del 2026, con una probabilità del 30% di un terzo. Nello scenario avverso interno alla BCE, l’inflazione nell’Eurozona potrebbe toccare un picco del 4,2%. In quello grave, una breve recessione si accompagnerebbe a un’inflazione superiore al 6%.
Sia l’FMI che la BCE stanno descrivendo, con prudenza istituzionale ma con chiarezza analitica, un contesto che presenta tutte le caratteristiche di un episodio stagflazionistico in formazione.
Come si esce dalla stagflazione? La lezione della storia
A questo punto, la domanda che si pone ogni analista è la più difficile: supponendo di trovarsi davvero in stagflazione, quale via d’uscita esiste? La risposta che ci offre la storia è sconfortante nella sua onestà: non esiste una soluzione indolore. Esistono però percorsi che funzionano meglio di altri, e degli errori da non ripetere.
L’episodio di stagflazione più studiato e rilevante rimane quello degli anni Settanta negli Stati Uniti e in Europa. Le sue cause si sovrappongono in modo inquietante a quelle odierne: uno shock petrolifero esterno (l’embargo OPEC del 1973, poi la rivoluzione iraniana del 1979), una politica monetaria precedente troppo accomodante, aspettative di inflazione non ancorate, e dinamiche salariali rigide che alimentavano spirali prezzi-salari.
La risposta iniziale fu caotica e inefficace. La Federal Reserve cercò di bilanciare inflazione e occupazione senza mai agire con decisione su nessuno dei due fronti. I governi tentarono controlli amministrativi sui prezzi e sui salari (Nixon nel 1971), campagne di sensibilizzazione pubblica («Whip Inflation Now» sotto Ford), spesa pubblica crescente per sostenere l’occupazione. Il risultato fu un decennio di inflazione a due cifre, crescita anemica e disoccupazione in aumento.
La vera svolta arrivò nel 1979 con la nomina di Paul Volcker alla guida della Fed. La sua scelta fu radicale e consapevolmente dolorosa: portare i tassi federali dall’11% di partenza fino al 20% nel giugno 1981, accettando esplicitamente una recessione profonda pur di spezzare le aspettative inflazionistiche. Funzionò: l’inflazione scese da circa il 14% a meno del 4% nel 1983. Il costo fu una disoccupazione che raggiunse il 10,8% nel novembre 1982 e una recessione severa nel 1981-82.
Quello che la storia insegna del «Volcker shock» non è soltanto la tecnica — alzare aggressivamente i tassi — ma il meccanismo sottostante: la credibilità della banca centrale è l’asset più prezioso. La stagflazione si alimenta quando i prezzi-fissatori si aspettano che tutti gli altri continueranno ad alzare i prezzi, in un meccanismo autoreferenziale. Spezzare questa profezia autoavverantesi richiede che il mercato creda che la banca centrale farà davvero ciò che dice. Volcker lo fece pagando un prezzo politico e sociale enorme; e funzionò proprio perché non si fermò davanti al dolore a breve termine.
Il ruolo della politica fiscale dal lato dell’offerta
La politica monetaria da sola non basta. Il superamento della stagflazione degli anni Ottanta fu ottenuto anche con una riconfigurazione della politica fiscale — non tanto nella dimensione della spesa, ma nella sua direzione. Negli Stati Uniti l’amministrazione Reagan e nel Regno Unito quella Thatcher implementarono politiche orientate all’offerta: riduzione delle aliquote fiscali sulle imprese, deregolamentazione dei mercati del lavoro, contenimento del potere contrattuale dei sindacati. L’obiettivo era aumentare la produttività potenziale dell’economia, spostando verso destra la curva di offerta aggregata — che è esattamente la mossa necessaria quando la stagflazione è originata da uno shock negativo di offerta.
Studi successivi, tra cui quelli di Clarida, Galí e Gertler (2000) e Orphanides (2004), hanno evidenziato che la Fed degli anni Settanta aveva commesso due errori fondamentali: non aveva stretto abbastanza presto e abbastanza forte, e aveva sottovalutato sistematicamente l’impatto degli shock energetici sul PIL potenziale. Questi errori di diagnosi amplificarono e prolungarono la stagflazione.
Le politiche di reddito come strumento complementare
Un elemento spesso sottovalutato nelle analisi è il ruolo delle politiche dei redditi — accordi istituzionali tra governo, imprese e sindacati per contenere la dinamica salariale senza far esplodere la disoccupazione. In alcuni Paesi europei degli anni Settanta, accordi di questo tipo permisero di smorzare la spirale prezzi-salari con costi sociali inferiori rispetto alla pura stretta monetaria. Non si tratta di controlli amministrativi sui prezzi, falliti ovunque siano stati tentati, ma di un coordinamento delle aspettative che riduce la necessità di una recessione indotta dalla politica monetaria.
Somiglianze e differenze con il passato
La tentazione di fare parallelismi diretti con gli anni Settanta è forte, e in parte giustificata. Come allora, uno shock energetico esogeno (di natura geopolitica) sta trasformando un’inflazione già in ripresa in una minaccia sistemica. Come allora, le banche centrali si trovano a dover scegliere tra combattere l’inflazione e preservare la crescita. Come allora, le economie emergenti sono le più vulnerabili, esposte al doppio shock dell’energia cara e del rafforzamento del dollaro.
Tuttavia esistono differenze strutturali importanti, documentate da studi recenti tra cui quello di Blanchard e Galí (2009) e le analisi della Bundesbank (SUERF, 2022):
L’intensità energetica è dimezzata. Dal 1980 ad oggi, l’energia necessaria per produrre un’unità di PIL nei Paesi avanzati si è ridotta di oltre il 50%. Gli shock petroliferi fanno ancora male, ma meno di allora.
I mercati del lavoro sono più flessibili. La minore sindacalizzazione e la maggiore flessibilità contrattuale rendono meno probabile una spirale prezzi-salari automatica del tipo di quella degli anni Settanta, quando i lavoratori potevano negoziare adeguamenti salariali immediati ai prezzi.
Le banche centrali hanno credibilità accumulata. La BCE e la Fed operano con mandati espliciti di stabilità dei prezzi e con una trasparenza comunicativa che nei Settanta non esisteva. Le aspettative di inflazione a lungo termine rimangono per ora relativamente ancorate, il che è una differenza cruciale rispetto all’inizio della Grande Inflazione.
Ma l’Europa è un’unione monetaria senza unione fiscale. Questo è il principale fattore di complessità aggiuntiva rispetto agli anni Settanta. La BCE deve rispondere a 20 economie diverse con spazi fiscali molto diversi: una stretta monetaria che funziona per la Germania può essere insostenibile per un Paese con debito pubblico elevato. Le politiche fiscali nazionali di compensazione (sussidi energetici, trasferimenti alle famiglie) possono attenuare il dolore sociale ma al costo di alimentare l’inflazione stessa che si vorrebbe combattere.
Le aspettative di inflazione non sono ancora de-ancorate, ma la finestra si restringe. Come sottolineano gli studi citati, quanto più a lungo l’inflazione rimane elevata, tanto più è probabile che si incorpori nelle aspettative degli agenti economici, rendendo la via d’uscita molto più costosa. Lagarde ha colto esattamente questo rischio quando ha detto di non poter escludere che si torni semplicemente «al passato».
Una via d’uscita esiste, ma non è senza costi
La storia suggerisce che dalla stagflazione si esce, ma che il percorso richiede scelte difficili e una sequenza precisa di interventi. Sul fronte monetario, il rischio da evitare è quello degli anni Settanta: una risposta troppo timida o troppo frammentata che lasci le aspettative libere di de-ancorarsi. Se la BCE dovrà alzare i tassi — e i mercati già lo scontano — è essenziale che lo faccia con chiarezza di comunicazione e determinazione, accettando le inevitabili conseguenze sul credito e sulla crescita a breve termine.
Sul fronte fiscale, la tentazione degli stimoli alla domanda in stile keynesiano tradizionale andrebbe contenuta: in un contesto stagflazionistico originato da uno shock di offerta, la spesa pubblica indifferenziata rischia di alimentare i prezzi senza risolvere le cause strutturali. La risposta fiscale più efficace è quella orientata all’offerta: investimenti in diversificazione energetica, in efficienza produttiva, in formazione del capitale umano — tutto ciò che aumenta la capacità produttiva potenziale di lungo periodo.
La variabile che deciderà l’esito, però, resta quella più incerta di tutte: la durata e l’intensità del conflitto in Medio Oriente. Se lo Stretto di Hormuz tornasse a funzionare in tempi ragionevoli, lo scenario base dell’FMI resterebbe quello di riferimento e la stagflazione resterebbe un rischio contenuto. Se il conflitto si prolungasse e l’infrastruttura energetica subisse danni significativi, le economie avanzate si troverebbero di fronte a una sfida che nessuno strumento di policy da solo è in grado di risolvere. In quel caso, la storia ci dice che la via d’uscita esiste, ma che il prezzo da pagare per trovarla sarà alto.
Foto di Michael
