In sintesi
- Uno shock di offerta petrolifera genera effetti sull’inflazione rapidi ma transitori; uno shock sul gas ha effetti più ampi, più duraturi e capaci di contagiare l’inflazione di fondo
- Il pass-through è più intenso quando i prezzi energetici o l’inflazione core sono già elevati
- Da fine febbraio il Brent è salito di circa il 70%, ma il TTF europeo ha guadagnato il 60% nel solo mese di marzo — il rimbalzo mensile più forte dall’autunno 2021
Mentre analisti e investitori continuano ad affinare le loro previsioni sulla decisione della BCE nella prossima riunione di giugno, una ricerca pubblicata qualche settimana fa dal CEPR ci ricorda che non tutta l’inflazione del comparto energia si comporta allo stesso modo. Un picco dei prezzi del petrolio e uno dei prezzi del gas hanno effetti molto diversi.
Fino a circa un decennio fa, per l’area euro gli shock energetici rilevanti erano essenzialmente shock petroliferi: dolorosi ma tendenzialmente rapidi da smaltire. L’episodio 2021-22 ha rotto questo schema: gas ed elettricità sono emersi come motori autonomi dell’inflazione, con effetti più persistenti e più pervasivi rispetto al petrolio. Lo studio — a firma di Francesco Corsello e Andrea Foschi — formalizza questa distinzione con un modello statistico strutturale (un VAR bayesiano), che consente di isolare separatamente le dinamiche del mercato petrolifero e di quello del gas europeo, tracciandone poi la trasmissione agli indici di prezzo.
I risultati sono netti. Uno shock negativo di offerta sul petrolio — che fa salire il prezzo del greggio — si traduce in un’accelerazione dell’inflazione complessiva relativamente rapida, ma anche relativamente breve: il segnale tende a rientrare nei mesi successivi senza lasciare tracce profonde sull’inflazione di fondo. Il gas funziona diversamente. Un analogo shock sul mercato europeo del metano genera un’onda inflazionistica più larga — si propaga ai prezzi alla produzione, ai salari, e infine all’inflazione core — e soprattutto più lunga nel tempo. In altri termini, un aumento del prezzo del gas tende a incastrarsi nell’economia più di quanto faccia il petrolio.
C’è un ulteriore elemento di complessità: il pass-through non è costante. Si amplifica in modo significativo quando si parte già da un regime di alta inflazione energetica o di alta inflazione core. È la ragione per cui lo stesso shock, in contesti diversi, può produrre conseguenze molto differenti — e spiega perché il 2021-22 fu così difficile da gestire: si arrivò a quell’episodio con prezzi già in tensione, amplificando ogni ulteriore pressione.
Sul fronte petrolifero, il Brent ha compiuto un’accelerazione violenta da fine febbraio: da circa 62 dollari al barile è salito oltre i 100 dollari il 12 marzo, ha toccato un picco di 138 dollari il 7 aprile e ha mediato 117 dollari nell’intero mese, secondo i dati EIA. Nelle ultime sessioni si attesta attorno ai 95 dollari, scivolato sotto i 100 dollari con le ipotesi di pre-accordo tra Washington e Teheran. Un rialzo complessivo di circa il 70% dai livelli pre-conflitto, che rimane però, secondo la logica dello studio, uno shock con effetti tendenzialmente transitori sull’inflazione.
Il quadro del gas racconta una storia diversa, e più rilevante per l’area euro. Il TTF — il benchmark europeo del gas naturale — viaggiava attorno ai 32-35 €/MWh alla vigilia del conflitto. A inizio marzo è schizzato oltre i 52 €/MWh in una sola settimana, il guadagno settimanale più ampio dal febbraio 2022. A fine marzo sfiorava i 56 €/MWh, accumulando nel solo mese un rialzo di circa il 60-70%: il rimbalzo mensile più consistente dall’autunno del 2021. Il prezzo si è poi assestato, e oggi quota attorno ai 45-48 €/MWh, ancora in crescita del 30% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso. La causa è strutturalmente diversa da quella petrolifera: la chiusura dello Stretto di Hormuz ha interrotto circa un quinto del commercio mondiale di GNL, ha fermato le esportazioni dal Qatar — sede del principale impianto di liquefazione del pianeta — e ha trovato l’Europa con gli stoccaggi pericolosamente bassi, al 28% contro una media quinquennale del 41%.
Questo quadro disegna in parte il tipo di shock che lo studio identifica come il più insidioso per i prezzi al consumo: un’interruzione dell’offerta di gas che agisce sia direttamente sui costi di riscaldamento e di generazione elettrica sia indirettamente su quelli di produzione, a cui si aggiunge un fattore di amplificazione: il punto di partenza è un regime di inflazione energetica già elevata, la condizione in cui il pass-through tende a essere più intenso e più duraturo. Cosa manca? Per il momento non c’è evidenza di effetti secondari sulla componente di fondo dell’inflazione, sulle aspettative di medio termine e sui salari, ma la situazione è comunque delicata.
La BCE si trova dunque di fronte a uno shock che, per composizione e contesto, assomiglia – seppur con intensità minore – più all’episodio 2021-22 che a una correzione petrolifera classica. Segnali di de-escalation potrebbero cambiare rapidamente il quadro — e i mercati nelle ultime ore li stanno già prezzando. Ma fino a quando gli stoccaggi europei non si saranno riempiti e i flussi di GNL non saranno tornati su livelli normali, la vigilanza della BCE difficilmente potrà allentarsi.
Foto di Markus Winkler
