Il concetto di “mani stabili” descrive un tipo preciso di investitore, ossia quello che alle nostre latitudini chiamiamo cassettista: chi compra obbligazioni a lungo termine, le detiene fino a scadenza e non cede alle oscillazioni di mercato di breve periodo. Per decenni, questa figura è stata incarnata dai fondi pensione, ma uno studio della Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS)*, pubblicato questo mese e basato su dati di 87 paesi dal 1980 al 2023, documenta che queste mani stanno progressivamente lasciando i mercati obbligazionari.
I numeri sono molto interessanti. Negli Stati Uniti, i fondi pensione hanno ridotto la quota di obbligazioni nel portafoglio dal 35% degli anni Ottanta a meno del 15% in anni recenti; nello stesso arco temporale, la quota investita in fondi comuni di investimento è passata da livelli trascurabili a oltre il 25%. Il debito pubblico statunitense detenuto direttamente dai fondi pensione americani è sceso dall’11% degli attivi totali a fine anni Ottanta a circa il 5% nel 2025. In Europa la traiettoria è analoga: la quota obbligazionaria è scesa dal 35% al 20%, mentre i fondi comuni hanno superato il 50% del portafoglio. Nelle economie emergenti il punto di partenza era ancora più alto — vicino all’80% — e si è ridotto al 50%.
Cos’è successo? La risposta che dà lo studio è molto semplice, ma apre a scenari nuovi e ricchi di insidie per la stabilità finanziaria globale. Com’è facile intuire il principale indiziato di questa “fuga dall’obbligazionario” è il calo secolare dei rendimenti. L’analisi econometrica mostra che una riduzione di un punto percentuale nel rendimento decennale in valuta locale si traduce, in media, in un calo di circa un punto percentuale della quota obbligazionaria nei portafogli pensionistici. La sostituzione avviene principalmente in direzione degli attivi esteri — con un effetto stimato di 3,4 punti percentuali — e poi dei fondi comuni (1,5 pp). La logica è quella della ricerca di rendimento: quando i titoli di Stato non rendono abbastanza, i fondi pensione si spostano altrove per onorare le promesse previdenziali.
Il passaggio dai piani a prestazione definita (DB) a quelli a contribuzione definita (DC) amplifica questo effetto. I fondi DB — che devono garantire un reddito prestabilito agli iscritti e hanno quindi pressione a generare rendimento — mostrano le variazioni di portafoglio più ampie, ma la tendenza è comune a entrambi i tipi di piano. Si è aggiunta, parallelamente, la corsa agli investimenti alternativi: private equity, immobiliare, infrastrutture, hedge fund. I fondi pensione statunitensi statali e locali hanno portato la quota di alternativi da meno del 10% agli inizi degli anni Duemila a oltre il 30% nel 2024.
Come si diceva, questo movimento apre a scenari nuovi: chi sta occupando lo spazio lasciato dai fondi pensione nelle emissioni sovrane? La risposta dello studio è: fondi aperti e altri intermediari non bancari, con orizzonti di investimento più brevi e più esposti a vendite forzate in momenti di stress. Le implicazioni per stabilità e costi del debito sono però asimmetriche. In condizioni ordinarie, questi investitori hanno una maggiore elasticità al prezzo rispetto al debito sovrano — sono più sensibili al rendimento offerto, il che può ridurre il premio richiesto e abbassare il costo di finanziamento per gli Stati. Il paradosso è che un mercato con meno “mani stabili” potrebbe, nei periodi tranquilli, risultare meno costoso per il debitore sovrano.
Il profilo di rischio si inverte però nei momenti di stress: gli stessi investitori tendono a uscire dal mercato esattamente quando il sovrano ha più necessità di rifinanziamento. La transizione da piani a prestazione definita verso quelli a contribuzione definita amplifica il problema su base strutturale — i piani DC detengono meno obbligazioni di quelli DB, riducendo in modo permanente la quota di investitori con un orizzonte ancorato a passività previdenziali di lungo periodo.
C’è poi un meccanismo di amplificazione che lo studio della BIS descrive così: i fondi pensione detengono sempre più quote di fondi comuni; se pressioni di liquidità li costringono a liquidarle, i fondi comuni subiscono deflussi e sono a loro volta costretti a vendere obbligazioni, trasmettendo lo stress direttamente sui mercati del debito. Il 2022 britannico — con la crisi dei fondi LDI che rischiò di destabilizzare il mercato dei Gilt — è citato nello studio come caso esemplare.
Il debito sovrano globale ha raggiunto nel frattempo livelli record in rapporto al PIL: le due tendenze si incrociano in modo che lo studio descrive come potenzialmente problematico.
*Ding Ding, Xiang Fang, Bryan Hardy e Karen Lewis, “Global pension asset allocations and debt markets”, BIS Papers No. 172, giugno 2026, Banca dei Regolamenti Internazionali.
Foto di Oleksandr Pidvalnyi
