Il 22 giugno, intervenendo a un panel a Bruxelles, Christine Lagarde ha messo il dossier dell’integrazione finanziaria europea al centro della strategia per rafforzare il ruolo internazionale dell’euro. Il completamento dell’Unione dei mercati dei capitali, ha indicato la presidente della BCE, è “il passo più importante” da compiere: senza un mercato finanziario davvero integrato, l’euro difficilmente potrà affermarsi come valuta di riserva globale in alternativa al dollaro. La misura del lavoro ancora da fare la offrono i dati BCE: Visa e Mastercard coprono ancora il 61% dei pagamenti con carta nell’area euro e quasi tutte le transazioni transfrontaliere.
In questo quadro si inserisce uno dei cantieri legislativi più rilevanti del momento: il Market Integration and Supervision Package (MISP) della Commissione europea, che prevede la nascita di quella che i mercati hanno già ribattezzato “Super ESMA”. Vale la pena capire di cosa si tratta.
L’ESMA — Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, con sede a Parigi — esiste dal 2011 e ha finora svolto principalmente un ruolo di coordinamento tra le autorità nazionali, lasciando a ciascun Paese ampia autonomia operativa. In Italia, questa funzione è esercitata da Consob. La riforma cambierebbe questo equilibrio in modo sostanziale: l’ESMA acquisterebbe poteri di vigilanza diretta sulle infrastrutture finanziarie più rilevanti — le camere di compensazione, i depositari centrali di titoli, le grandi piattaforme paneuropee come Euronext — e poteri rafforzati sulle cripto-attività. Verrebbe introdotto anche uno status di “Operatore di Mercato Paneuropeo”, che consentirebbe a un gruppo di operare con un’unica licenza europea anziché replicare le autorizzazioni in ogni Stato membro.
La direzione politica è stata tracciata da un documento congiunto firmato a fine maggio dai ministri delle Finanze di sei Paesi — Italia, Francia, Germania, Paesi Bassi, Polonia e Spagna — che hanno chiesto supervisione europea diretta sulle sole entità significative, con una transizione graduale costruita insieme alle autorità nazionali.
La logica della riforma è più profonda di quanto sembri a prima vista e il paragone con gli Stati Uniti aiuta a comprenderla. Tra i 25 maggiori gestori patrimoniali mondiali, 19 sono americani: un divario che non si spiega solo con la dimensione dell’economia statunitense, ma anche con la struttura del suo mercato dei capitali — integrato, liquido, governato da regole uniformi su scala continentale. L’Europa, al contrario, presenta ancora oggi un mosaico di ordinamenti nazionali che, pur condividendo le stesse direttive di base, le declinano in modo diverso da Paese a Paese: procedure di autorizzazione differenti, prassi di vigilanza non allineate, obblighi di segnalazione che si moltiplicano a ogni confine attraversato.
Secondo le analisi dell’ESMA, oggi esistono oltre cento modelli di reporting distinti nei Paesi membri. Per un gestore che voglia operare in più mercati europei, questo significa sostenere costi amministrativi e di compliance che si sommano a ogni espansione — costi che i concorrenti americani, operando su un mercato domestico unificato, semplicemente non affrontano. Il risultato è una struttura di incentivi che penalizza la crescita dimensionale dei gestori europei e favorisce la concentrazione del settore in mano a operatori extra-europei. In questo senso, la frammentazione non è soltanto un problema di efficienza interna: è un vantaggio competitivo strutturale regalato ai concorrenti. La “Super ESMA” nasce anche — e forse soprattutto — come risposta a questa asimmetria.
Le voci favorevoli trovano sponda nella BCE, che in aprile ha espresso formale sostegno al trasferimento della vigilanza sulle cripto-attività all’ESMA, e nella commissaria per i Servizi finanziari Maria Luís Albuquerque, che ha sottolineato l’urgenza di agire per attrarre capitali e stimolare la crescita.
Sul fronte opposto le perplessità sono articolate. Assogestioni e l’associazione europea EFAMA sostengono il principio “convergenza sì, supervisione diretta no”: il rischio, secondo le associazioni di categoria, è che le revisioni periodiche centralizzate da parte della super ESMA determinino sovrapposizioni di competenze e aumentino i costi a carico dei gestori. In Italia, Consob guarda con preoccupazione al possibile trasferimento della vigilanza prudenziale su Borsa Italiana all’autorità di Parigi — in un assetto in cui il controllo sugli abusi di mercato resterebbe invece in capo alla stessa Consob. Germania, Irlanda e Lussemburgo condividono analoghi timori legati alla perdita di sovranità regolatoria.
Il negoziato è aperto. L’iter legislativo è atteso concludersi entro il 2027, e le soglie che definiranno le entità “significative” — quelle che passeranno sotto supervisione ESMA — saranno decisive per capire dove ricada davvero il peso della riforma. La convergenza politica dei sei grandi c’è; tradurla in diritto vincolante è un’altra cosa.
