Anche se sono passati ormai cinque anni dall’inizio della pandemia di COVID-19, gli effetti economici di quell’evento continuano ad essere al centro dell’analisi di economisti e banche centrali. Un fenomeno in particolare continua ad affascinare i ricercatori: quel picco inflazionistico i cui effetti e strascichi notiamo ancora oggi sulle nostre economie. Come è potuta emergere un’inflazione così marcata? E quali fattori l’hanno alimentata? Per rispondere a queste domande, economisti di tutto il mondo hanno cercato modelli interpretativi capaci di spiegare questa dinamica complessa.
Uno degli esperimenti più interessanti per analizzare l’inflazione post-COVID è il modello sviluppato da Ben Bernanke e Olivier Blanchard nel 2023. Si tratta di un approccio semi-strutturale che cerca di scomporre l’inflazione nelle sue diverse componenti, identificando quanto ciascun fattore abbia contribuito all’aumento dei prezzi.
Il modello si concentra su quattro equazioni fondamentali che descrivono la dinamica della crescita salariale, dell’inflazione, delle aspettative di inflazione a breve termine e di quelle a lungo termine. L’idea di base è che l’inflazione non sia determinata da un singolo fattore, ma dall’interazione tra molteplici elementi: shocks dal lato dell’offerta (come le interruzioni delle catene di approvvigionamento o l’aumento dei prezzi energetici), pressioni dal lato della domanda (come la tensione nel mercato del lavoro), e le aspettative che famiglie e imprese hanno sull’evoluzione futura dei prezzi.
Uno degli aspetti più interessanti del modello è come tratta i salari. Bernanke e Blanchard ipotizzano che la crescita salariale risponda sia alla tensione nel mercato del lavoro (misurata dal rapporto tra posti vacanti e disoccupati) sia alle aspettative di inflazione. Quando il mercato del lavoro è teso, le imprese devono aumentare i salari per attrarre o trattenere lavoratori. Inoltre, quando l’inflazione supera le aspettative, i lavoratori cercano di recuperare potere d’acquisto chiedendo aumenti salariali, creando quello che viene chiamato un “catch-up effect“.
Dal lato dei prezzi, il modello considera come l’inflazione sia influenzata dall’aumento dei salari, dai prezzi dell’energia e dei beni alimentari, dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento e dalla produttività del lavoro. Un elemento chiave è che energia e prezzi alimentari vengono deflazionati rispetto ai salari nominali, permettendo di distinguere gli effetti diretti (l’aumento immediato del prezzo di energia e cibo sul paniere del consumatore) dagli effetti indiretti (come questi aumenti si propagano attraverso l’economia).
Il modello Bernanke-Blanchard è stato rapidamente adottato dalle principali banche centrali mondiali per analizzare l’esperienza delle proprie economie. La Banca Centrale Europea, ad esempio, ha replicato il modello per l’area euro attraverso uno studio di Arce e colleghi nel 2024.
I risultati per l’area euro sono stati particolarmente illuminanti. L’analisi ha mostrato che gli shock dal lato dell’offerta – principalmente prezzi dell’energia e delle materie prime, insieme alle interruzioni nelle catene di approvvigionamento – hanno spiegato la quota di gran lunga maggiore dell’impennata inflazionistica iniziale. Durante il 2022, anno del picco inflazionistico nell’eurozona, i fattori legati all’offerta hanno contribuito per oltre 6 punti percentuali all’inflazione complessiva.
I fattori di domanda, catturati principalmente attraverso la tensione nel mercato del lavoro, hanno giocato un ruolo più contenuto ma crescente nel tempo. All’inizio della ripresa post-pandemica, il contributo della domanda era minimo, ma è progressivamente aumentato man mano che l’economia si riprendeva e il mercato del lavoro si stringeva. Nel 2023, mentre gli shock di offerta iniziavano a dissiparsi, i fattori di domanda continuavano a contribuire all’inflazione per circa 1-1,5 punti percentuali.
Un risultato rassicurante riguarda le aspettative di inflazione a lungo termine, che sono rimaste sostanzialmente ancorate durante tutto il periodo, confermando la credibilità della BCE. Le aspettative di breve termine, invece, hanno reagito significativamente agli shock di prezzo, amplificando temporaneamente le pressioni inflazionistiche.
Ma c’è un elemento che il modello originale di Bernanke-Blanchard non considerava esplicitamente: il ruolo della politica fiscale. Ed è qui che entra in gioco il contributo innovativo dei ricercatori della BCE, in particolare lo studio di Bonam, Cerra Pacheco e Checherita-Westphal pubblicato recentemente.
Durante la pandemia e la successiva crisi energetica, i governi dell’area euro hanno implementato misure fiscali di portata senza precedenti. Nel 2020, le misure discrezionali hanno raggiunto un picco di circa il 4% del PIL, più del doppio rispetto a quanto osservato durante la crisi finanziaria globale del 2008-2009. Queste misure includevano sussidi salariali, schemi di riduzione dell’orario lavorativo, trasferimenti alle famiglie, e tagli alle tasse indirette per contenere l’impatto dell’aumento dei prezzi energetici.
Come potevano queste enormi misure fiscali non aver avuto un impatto sull’inflazione? I ricercatori della BCE hanno quindi esteso il modello Bernanke-Blanchard introducendo una serie temporale delle misure fiscali discrezionali, costruita dagli esperti fiscali del Sistema Europeo di Banche Centrali. Questa serie cattura i cambiamenti discrezionali nelle varie componenti del bilancio pubblico: consumo pubblico, investimenti pubblici, trasferimenti discrezionali, tasse dirette, tasse indirette e contributi previdenziali.
L’estensione del modello introduce le misure fiscali discrezionali sia nell’equazione della crescita salariale sia in quella dell’inflazione, permettendo di catturare sia gli effetti diretti (ad esempio, il taglio dell’IVA sull’energia che riduce immediatamente i prezzi) sia quelli indiretti (ad esempio, i trasferimenti alle famiglie che stimolano la domanda aggregata).
I risultati dello studio sono sorprendenti nella loro sfumatura. Dal 2020, il contributo complessivo delle misure fiscali discrezionali all’inflazione dell’area euro è stato modesto ma progressivamente crescente nel tempo, arrivando a circa 0,4 punti percentuali nel 2021 e quasi 1 punto percentuale nel 2022, per poi ridursi a circa 0,3 punti percentuali nel 2023.
Tuttavia, questa cifra aggregata nasconde dinamiche contrapposte molto interessanti. Quando i ricercatori distinguono tra tasse indirette nette (tasse indirette meno sussidi) e le altre misure discrezionali, emerge un quadro più articolato. I tagli alle tasse indirette hanno contribuito negativamente all’inflazione dopo la pandemia fino al 2023, riducendo la crescita dei prezzi di diversi decimi di punto percentuale. Questo conferma che le politiche fiscali “non convenzionali” – come i tagli temporanei all’IVA sull’energia – hanno effettivamente aiutato a contenere temporaneamente l’inflazione durante la crisi energetica.
Al contrario, le altre misure fiscali discrezionali (sussidi salariali, trasferimenti, investimenti pubblici) hanno avuto un impatto prevalentemente positivo sull’inflazione dal 2020, raggiungendo un picco di contributo di quasi 1 punto percentuale nel 2022. Questo è coerente con i grandi programmi di supporto implementati durante la pandemia, che hanno sostenuto direttamente salari e redditi delle famiglie anche quando l’economia era in forte contrazione.
Un risultato particolarmente interessante riguarda il canale salariale. Le misure fiscali discrezionali si sono rivelate un driver importante della crescita salariale, e i salari a loro volta sono stati un canale significativo attraverso cui la politica fiscale ha influenzato l’inflazione. Durante la pandemia, schemi come il kurzarbeit tedesco o la cassa integrazione italiana hanno preservato i salari anche in presenza di massicci shock occupazionali. Queste misure – insieme ad altri trasferimenti alle famiglie – hanno anche contribuito ad aumentare il risparmio privato, che poi ha alimentato la domanda quando l’economia ha riaperto, potenzialmente aumentando la persistenza dell’inflazione.
Lo studio della BCE conferma le conclusioni principali del modello Bernanke-Blanchard originale: gli shock di offerta – prezzi delle materie prime e interruzioni nelle catene di approvvigionamento – spiegano in larga parte l’impennata inflazionistica nell’area euro, mentre i fattori di domanda hanno giocato un ruolo più contenuto anche se crescente. Tuttavia, la ricerca aggiunge una dimensione cruciale: la politica fiscale ha avuto un ruolo non trascurabile nel plasmare le dinamiche inflazionistiche. Le misure fiscali, infatti, possono agire come uno strumento potente per attenuare gli effetti inflazionistici di shock avversi dal lato dell’offerta – come dimostrato dai tagli alle tasse indirette durante la crisi energetica – e potrebbero quindi essere complementari alla politica monetaria nel perseguire la stabilità dei prezzi.
Allo stesso tempo, però, la politica fiscale può anche aumentare la persistenza dell’inflazione, specialmente se gli stimoli non vengono ritirati tempestivamente una volta che l’economia si è ripresa. Questo suggerisce che un’attenta calibrazione e coordinamento tra politica fiscale e monetaria è essenziale nei periodi di stress economico.
In definitiva, cinque anni dopo la pandemia, stiamo ancora imparando lezioni preziose su come le nostre economie reagiscono a shock eccezionali e su quali strumenti politici funzionano meglio per navigare queste tempeste economiche.
Foto di Gerd Altmann
