Ci tocca tornare a parlare di rendimenti obbligazionari. Nelle scorse settimane ci siamo occupati del perché stiano salendo in tutto il mondo, concentrandoci in particolare sul rendimento dei titoli di stato statunitensi. Oggi proviamo a fare un passo in più: quali possono essere le conseguenze di questo rally dei rendimenti? Per farlo proviamo a mettere assieme numeri di oggi ed esperienze di ieri.
Partiamo dai dati. Il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha superato il 5% a metà settembre, il livello più alto dal 2007; il trentennale americano viaggia al 5,31%, un livello che non si vedeva dal giugno 2007. Una tendenza al rialzo che sta coinvolgendo anche il resto del mercato. Il Bund tedesco a 10 anni è ai massimi dal 2009. L’OAT francese ha appena toccato il massimo degli ultimi 18 anni. Il Gilt britannico rende il 4,8% sulla scadenza decennale — il livello più alto dal 2008 — e oltre il 5,4% sul trentennale, un rendimento che Londra non pagava dal 1998. In Giappone, il JGB a 30 anni è sui massimi storici della serie. Persino il BTP italiano, salito al 4,34%, si muove in compagnia: lo spread con il Bund tedesco, che misura il rischio “italiano” rispetto a quello “tedesco”, è rimasto sostanzialmente stabile — da 69 punti base a marzo a circa 87 a metà settembre — proprio perché a muoversi non è la fiducia nei singoli debiti sovrani, ma il costo del denaro a livello globale.
Vale la pena guardare più da vicino la curva americana, perché lì si vede con chiarezza un dettaglio tecnico che ha conseguenze molto concrete. Nella prima parte dell’anno, tra febbraio e maggio, il movimento era stato guidato dalla parte breve della curva: il rendimento a 2 anni era salito da 3,37% a oltre 4,1%, un balzo di quasi 80 punti base, in risposta diretta alle attese sulla politica della Fed. È la dinamica classica — la banca centrale, o l’aspettativa di una sua mossa, spinge in alto i tassi che controlla direttamente.
Da agosto in poi, però, lo scenario è cambiato: il 17 agosto, con il rendimento a 2 anni fermo al 4,19%, il trentennale tocca il 5,31%, un differenziale di 112 punti base tra le due scadenze. Il mercato, cioè, comincia a chiedere un premio sempre più alto per prestare denaro a lungo termine — indipendentemente da quello che fa la Fed nell’immediato. Questo è il punto cruciale: quando il rialzo dei rendimenti si concentra sulla parte della curva che la banca centrale non controlla, significa che il problema non è più (solo) la politica monetaria. È un giudizio del mercato sulla sostenibilità del debito, sull’inflazione attesa nel lungo periodo, e — come abbiamo visto la volta scorsa — sulla mole di emissioni corporate legate agli investimenti sull’intelligenza artificiale, che entra in competizione con i titoli di stato alzando i rendimenti richiesti dalla domanda.
Da qui, le conseguenze si diramano in almeno tre direzioni, e conviene provare a tracciarle una per una.
La prima e la più immediata conseguenza è il costo del debito, sia privato che pubblico. In area Euro, l’Euribor a 3 mesi — il parametro dei mutui variabili — è passato da circa il 2% di fine febbraio al 2,49% di fine luglio, quasi 50 punti base in cinque mesi; l’Eurirs, che fissa il prezzo dei mutui a tasso fisso, viaggia intorno al 3,2-3,3%. Su un mutuo variabile italiano da 126.000 euro a 25 anni, la simulazione di Facile.it stima una rata passata da 578 euro a gennaio a circa 626 euro entro fine anno: quasi il 10% in più in dodici mesi.
Sul fronte del debito pubblico la situazione è simile. Sul BTP decennale italiano, il rendimento è salito di oltre 80 punti base da marzo a settembre — un incremento che, applicato alle centinaia di miliardi di euro che lo Stato rifinanzia ogni anno, si traduce in una spesa per interessi crescente, proprio mentre i governi europei devono anche finanziare i sostegni energetici temporanei di cui parlava l’OCSE nel suo ultimo rapporto.
La seconda conseguenza riguarda il settore immobiliare, e per spiegarlo bisogna tornare negli Stati Uniti. Il mutuo trentennale a tasso fisso americano, secondo la Mortgage Bankers Association, ha chiuso la settimana del 18 settembre al 7,12%, il livello più alto da maggio 2024, in salita di 15 punti base in una sola settimana. Al di là del dato assoluto, è il trend che risulta particolarmente significativo. A fine febbraio, prima dell’inizio del conflitto in Medio Oriente, il tasso medio era vicino al 6%; da allora è salito di oltre 100 punti base, con un’accelerazione proprio nelle settimane a cavallo delle due strette monetarie di Fed e BCE. Le richieste di mutuo, nel frattempo, sono scese per la terza settimana consecutiva: -1,5% l’ultima rilevazione, con i rifinanziamenti in calo del 2,6% e le richieste per acquisto dello 0,8%.
Conseguenza della conseguenza è l’andamento delle compravendite di immobili. Secondo la National Association of Realtors, le vendite di case esistenti erano scese a giugno scorso del 2,4% su base mensile, rimanendo in crescita del 2,8% su base annua. A luglio la crescita tendenziale si è ridotta al +0,7%. Ad agosto, per la prima volta, le vendite sono calate anche su base annua (-1,2%), scendendo sotto la soglia dei 4 milioni di unità annualizzate per la prima volta da giugno 2025, mentre l’inventario, cioè le case in vendita, è salito del 5,9% rispetto all’anno precedente fino a 1,62 milioni di unità, la prima volta sopra 1,6 milioni da novembre 2019, il livello più alto in oltre un decennio. Il prezzo mediano, va detto, continua comunque a salire (+1,6% annuo, il 38° mese consecutivo di rialzo): non c’è, per ora, alcun segno di un crollo dei prezzi. Nessun crollo in vista, ovviamente, ma piccoli scricchiolii che fanno capire quanto pervasivo possa essere un surriscaldamento del costo del denaro nell’economia reale.
La terza conseguenza riguarda i profitti aziendali e le valutazioni di borsa, ed è la più indiretta ma, nel tempo, forse la più decisiva. Il meccanismo funziona su due binari distinti, ed è bene non confonderli. Il primo riguarda le valutazioni di borsa: un decennale governativo che rende il 5% (Stati Uniti) o il 4,3% (Italia) alza l’asticella di riferimento per qualsiasi altro investimento, azioni comprese. Se il rendimento implicito di un’azione — utile per azione diviso prezzo, cioè l’inverso del rapporto prezzo/utili — resta fermo mentre il rendimento del bond sale, il vantaggio che un investitore ottiene scegliendo il rischio azionario invece del debito sovrano si assottiglia. Perché quel vantaggio torni a livelli storicamente normali, deve succedere una di due cose: o il prezzo dell’azione scende, comprimendo il moltiplicatore, oppure gli utili crescono abbastanza da farlo da soli. Questo pesa in modo sproporzionato sui titoli growth ad alta duration, le cui valutazioni si fondano su utili attesi lontani nel tempo — esattamente come un’obbligazione a lunga scadenza: più il flusso di cassa è distante, più il suo valore attuale si riduce quando il tasso con cui viene scontato sale.
Il secondo binario, distinto dal primo, riguarda gli investimenti reali delle aziende. Un costo del denaro più alto significa un costo del capitale più alto per qualsiasi progetto di investimento, perché la soglia minima di rendimento che quel progetto deve superare per essere conveniente (la cosiddetta hurdle rate) sale insieme ai tassi. Meno progetti superano quella soglia, quindi meno spesa in conto capitale. A sua volta, quest’ultima rallenta la crescita futura degli utili. Una condizione particolarmente scomoda per le società che stanno finanziando a debito buona parte della spesa in infrastrutture per l’intelligenza artificiale di cui si diceva sopra: costo del capitale più alto, moltiplicatori compressi, e — se il costo del denaro resta elevato abbastanza a lungo — anche una crescita degli utili futuri più debole di quella che i mercati scontano oggi.
A questo punto la domanda naturale è: la storia ha già visto scenari come questo, e come sono andati a finire? Tre precedenti aiutano a rispondere, e non raccontano tutti la stessa cosa — il che è, di per sé, un’indicazione importante.
Il 2007 è il parallelo più inquietante, ma anche quello da maneggiare con più cautela. Il Treasury decennale toccò il 5,3% a giugno di quell’anno, pochi mesi prima che la crisi dei mutui subprime si trasformasse nella crisi finanziaria globale. È importante, però, non confondere correlazione e causa: furono la qualità del credito sottostante e la leva nel sistema bancario a produrre il collasso, non il livello dei tassi in sé. I tassi alti, in quel caso, furono più il sintomo di un’economia surriscaldata che la causa diretta di quanto accadde dopo.
Il 2013, il cosiddetto “taper tantrum”, offre un altro esempio di corsa dei rendimenti. Tra la primavera e la fine dell’anno, il rendimento del decennale americano quasi raddoppiò, da circa l’1,5% al 3,1%, dopo che la Fed aveva accennato per la prima volta a un rallentamento degli acquisti di titoli. L’S&P 500 corresse di circa il 6% nell’immediato, ma chiuse l’anno in rialzo di circa il 30%.
Il terzo precedente, forse il più calzante per la situazione attuale, è il 1994 — quello che la stampa finanziaria dell’epoca ribattezzò il “Grande Massacro Obbligazionario“. Il 4 febbraio di quell’anno la Fed di Alan Greenspan alzò a sorpresa i tassi di 25 punti base, il primo rialzo in cinque anni. Nel corso dell’anno seguirono altri sei rialzi, per un totale di circa 250-275 punti base. Il rendimento del decennale passò da un minimo di ottobre 1993 al 5,19% a un picco di novembre 1994 all’8,05% — oltre 280 punti base in tredici mesi; il trentennale seguì un percorso analogo, da circa il 5,8% all’8,2%. Le perdite stimate sul mercato obbligazionario globale furono di circa 1.000 miliardi di dollari, e i profitti dell’industria dei broker-dealer crollarono da 8,6 miliardi di dollari (record nel 1993) a 1,8 miliardi nel 1994. Ci furono anche vittime dirette, concrete: il fondo Askin Capital Management fallì, e la Contea di Orange County, in California, fu portata al collasso finanziario da scommesse a leva sui tassi, dichiarando bancarotta a fine anno — l’episodio contribuì anche alle tensioni che sfociarono, pochi mesi dopo, nella crisi del peso messicano.
Il dettaglio più utile per il parallelo con oggi, però, è tecnico: nel 1994 la Fed intervenne solo sui tassi a breve termine, ma i rendimenti esplosero lungo tutta la curva, compresa la parte lunga che la banca centrale non controlla direttamente — un fatto che sorprese gli economisti dell’epoca, perché un impegno a contenere l’inflazione avrebbe dovuto, in teoria, rendere più appetibili (quindi meno remunerativi) i bond a lunga scadenza. Accadde l’esatto contrario. È lo stesso fenomeno che abbiamo descritto sopra a proposito della curva americana di oggi: il mercato, quando non si fida della traiettoria di lungo periodo, non aspetta le mosse della banca centrale per chiedere un premio più alto.
E l’azionario, nel 1994? Non un crollo, ma un anno perso: l’S&P 500 chiuse il 1994 con un rendimento reale totale negativo dell’1,1%, dopo una correzione robusta in primavera. Non seguì alcuna recessione — l’economia americana crebbe del 4% quell’anno, e la recessione successiva arrivò solo all’inizio degli anni 2000. Il conto, quella volta, fu pagato altrove: dai detentori di bond a leva, da un ente locale californiano, da un paese emergente — non dal mercato azionario nel suo complesso, che recuperò entro un anno.
Mettendo insieme questi tre pezzi — il quadro globale dei rendimenti, le tre aree di conseguenza già visibili, e i tre precedenti storici — è difficile credere che una scossa di questa portata sui rendimenti possa non lasciare traccia. La storia, però, non offre un verdetto univoco: dipende da cosa sta spingendo i tassi verso l’alto. Se è la fiducia nella crescita (il 2013), i mercati azionari possono attraversare la fase indenni, o quasi. Se è invece un problema di stabilità finanziaria più profondo (il 2007), il conto arriva, ed è salato. Il 1994 sta nel mezzo: nessuna recessione, ma un anno perso per chi deteneva bond, e danni concentrati su chi aveva usato la leva nel posto sbagliato del mercato azionario.
