A metà agosto il rendimento del Treasury trentennale ha toccato il 5,31%, il livello più alto dal 2007. Qualche settimana prima, a fine luglio, lo spread tra i rendimenti a 30 e 2 anni era salito da 81 a 99 punti base in appena una settimana. I rendimenti obbligazionari salgono un po’ in tutto l’occidente, ma c’è qualcosa che rende il caso dei titoli di stato USA particolare ed interessante. Qui, infatti, la curva si è irripidita a causa di una forte risalita dei rendimenti a lungo termine, mentre non sono scesi quelli a breve; proprio ieri lo yield dei Treasury a 2 anni ha toccato il massimo dal 2024. Gli analisti chiamano questo fenomeno bear steepening, e tipicamente segnala pressioni fiscali o di offerta più che un’economia in frenata.
Ma cosa sta davvero succedendo ai rendimenti dei titoli di stato USA?
La spiegazione più immediata e semplice da utilizzare sarebbe l’inflazione: rendimenti nominali più alti per compensare un potere d’acquisto atteso in calo a causa di un’inflazione persistente e dei tassi di interesse più alti nel lungo termine. Ma i dati non tornano del tutto. A luglio l’indice dei prezzi al consumo (CPI) USA è salito del 3,4% su base annua, in rallentamento dal 3,5% di giugno, con il dato core sceso al 2,5% — entrambi in linea con le attese. Anche i breakeven, vale a dire le aspettative di inflazione ricavate dal confronto tra Treasury nominali e Treasury indicizzati all’inflazione, sono rimasti stabili o leggermente in calo su tutte le scadenze nel corso dell’anno, comprese quelle più brevi.
In altre parole, il mercato non sta chiedendo rendimenti più alti perché teme più inflazione; o per lo meno non lo sta facendo solo per questo. La richiesta si concentra sulle scadenze lunghe, dove il term premium – ossia il compenso extra che gli investitori pretendono per il rischio di detenere debito a 20-30 anni, a prescindere dall’inflazione attesa – è tornato positivo, cosa che non accadeva stabilmente da alcuni anni. È lì, sulla componente “reale” del rendimento, che va cercata la spiegazione.
Quella pressione sul term premium ha diverse cause distinte che si sommano. La prima è un eccesso di offerta concentrato proprio sulle scadenze lunghe che coinvolge da un lato un attore inatteso fino a un paio d’anni fa, vale a dire le grandi società tecnologiche del cloud e dell’intelligenza artificiale – le cosiddette hyperscaler – e dall’altro lato gli interventi sul forex ed in particolare il rafforzamento dello yen.
Amazon, Alphabet, Meta e Oracle hanno emesso circa 194 miliardi di dollari di obbligazioni nel 2026 fino a inizio luglio, il 79% in più rispetto ai circa 108 miliardi di tutto il 2025; Goldman Sachs stima che il totale, includendo Microsoft, possa arrivare a 250 miliardi entro fine anno e a 400 nel 2027. Questa ondata di offerta ha allargato gli spread creditizi anche per emittenti di altissima qualità: lo spread mediano sulle scadenze 2-4 anni è salito a 40 punti base dai 30 del 2025, quello sulle scadenze 5-7 anni a 60 punti base dai 50, e quello oltre i 20 anni a 118 punti base dai 108,5. Sul mercato secondario l’effetto è ancora più visibile: 78 obbligazioni hyperscaler su 91 emesse nel 2026 quotavano rendimenti più alti rispetto al prezzo di emissione, con un aumento mediano di circa 22 punti base, mentre lo sconto necessario per collocare i nuovi deal è salito a 12 punti base dai 2,25 del 2025. Anche il rapporto tra ordini ricevuti e importo offerto — un indicatore della domanda — si è ridimensionato rispetto ai picchi di inizio anno, secondo i dati raccolti da Apollo Global Management.
C’è poi un secondo effetto collegato alla sempre maggior presenza di emissioni di hyperscaler, e riguarda l’intero mercato dei Treasury: è la logica di competizione per il capitale descritta da JPMorgan; il cosiddetto crowding out. In parole semplici, quando emittenti corporate di altissima qualità come le hyperscaler inondano il mercato di nuove obbligazioni, queste competono direttamente con i Treasury per lo stesso bacino di capitale a reddito fisso. Per non essere “estromesso” dal mercato, il Tesoro deve offrire tassi più attraenti per continuare ad attrarre investitori.
La dimensione del fenomeno è racchiusa in due elementi. Le hyperscaler rappresentano ormai circa il 5% dell’indice obbligazionario investment-grade USA, il doppio rispetto a due anni fa. E a complicare il quadro c’è anche un effetto durata: secondo un’analisi di Vanguard, gran parte di questa emissione è concentrata su scadenze molto lunghe, incluse quantità rilevanti a 30 anni e oltre, il che aumenta l’esposizione aggregata dei portafogli obbligazionari alla duration proprio nel segmento più sensibile ai tassi. Allargando lo sguardo all’intero ecosistema legato all’IA — produttori di chip, sviluppatori di data center, utility elettriche — le stime per il debito complessivo emesso nel 2026 vanno da 300 a oltre 570 miliardi di dollari.
Non tutti, però, leggono questo fenomeno come il fattore dominante. Un report pubblicato ieri da Julius Baer (ripreso da Fondi e Sicav) sostiene che le emissioni hyperscaler abbiano catalizzato l’attenzione degli operatori ma non stiano di per sé determinando un ampliamento sistemico degli spread: vanno lette nel contesto di un’offerta corporate complessiva rimasta piuttosto debole altrove, in particolare sulle scadenze lunghe, ed è per questo che gli spread high-grade nel loro insieme restano vicini ai minimi di un range pluridecennale. Sulla stessa linea, JPMorgan stima che il gruppo hyperscaler potrebbe assorbire fino a 1.500 miliardi di dollari di debito aggiuntivo senza far salire i propri indici di leva sopra la media di mercato: il rischio, insomma, sembra oggi più una questione di indigestione tecnica temporanea del mercato che di reale deterioramento del merito di credito.
Ad alimentare l’eccesso di offerta, come accennato, c’è poi anche il mercato valutario, ed in particolare l’attivismo giapponese nella difesa dello yen (attivismo sostenuto, tra l’altro, dal governo statunitense). Per risollevare la quotazione della valuta il Giappone sta vendendo titoli di stato statunitensi, contribuendo alla riduzione del prezzo e alla risalita dello
Dietro il term premium c’è, infine, una questione tutta interna ai conti pubblici americani. Il deficit federale è stimato al 6,3% del PIL nel 2026, e il debito pubblico ha appena superato i 40mila miliardi di dollari, pari al 123% del PIL — una traiettoria che il mercato non vede in miglioramento nel breve periodo. Queste dinamiche rendono il debito statunitense meno appetibile rispetto a qualche anno fa. Gli investitori richiedono maggiore remunerazione per il rischio e tendono a differenziare i propri acquisti.
È la combinazione di questi elementi — tra cui più debito pubblico da collocare e più debito corporate legata all’IA sullo stesso tratto della curva — a spiegare perché il term premium si sia mosso molto più delle aspettative di inflazione.
Di fronte a questa pressione, il Tesoro americano ha già iniziato a correre ai ripari con il riacquisto di titoli già in circolazione, concentrato sui tratti 10-20 anni e 20-30 anni. Dal 9 settembre — vale a dire da ieri — la dimensione massima di ogni operazione è triplicata, da 2 a almeno 6 miliardi di dollari, per il resto del trimestre di rifinanziamento fino al 4 novembre. L’operazione era stata annunciata a sorpresa il 19 agosto dal segretario al Tesoro Scott Bessent, quando il trentennale aveva appena toccato quel massimo da 19 anni. Nell’immediato il rendimento a 10 anni scese di quasi 6 punti base a 4,647%, quello a 30 anni di 9 punti base a 5,196%. Ma l’effetto durò lo spazio di una seduta: il giorno successivo i rendimenti erano già tornati a salire, e nelle settimane seguenti il trentennale ha continuato a macinare nuovi massimi del 2026, avvicinandosi nuovamente al 5,26-5,27%. Anche ieri, dopo l’annuncio del nuovo quantitativo massimo di riacquisti, il rendimento ha dapprima rallentato per poi riaccelerare, con gli investitori che sembrano ritenere i 6 miliardi di tetto addiruttura troppo pochi per sortire un effetto degno di nota.
Il motivo per cui un intervento diretto del Tesoro fatica a tenere sotto controllo i rendimenti è semplice: il riacquisto, pari a circa 66 miliardi di dollari su base annua — circa il 15% dell’offerta lorda di Treasury 20-30 anni — affronta un problema di eccesso di liquidità nel breve periodo, ma non le cause strutturali. Gli analisti che hanno seguito il sell-off dei rendimenti lunghi tra fine giugno e agosto citano esplicitamente, insieme al deficit e al term premium, anche il maggiore supply di debito corporate legato all’intelligenza artificiale come uno dei fattori che ha spinto il Tesoro a muoversi: il riacquisto triplicato è in parte una reazione a quella dinamica di competizione per il capitale che abbiamo ricordato qualche paragrafo fa. Resta da vedere se basterà a contenere la pressione fino al prossimo grande appuntamento — la Quarterly Refunding del 4 novembre, quando il Tesoro comunicherà le dimensioni dei riacquisti per il trimestre successivo — o se, come sostiene la maggior parte degli analisti, servirà qualcos’altro: un rallentamento della spesa in conto capitale delle big tech nel 2027, oppure un segnale più netto sul fronte del deficit federale.
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