All’inizio del 2025 il Dollar Index, l’indice che misura il valore del biglietto verde contro un paniere di sei valute principali, segnava 109,4 punti; a fine anno era sceso a 98,3. Nel complesso i peggiori 12 mesi dal 2017, con l’euro in rialzo di circa il 13,5%. Il 2026 ha fermato la discesa, ma non ha portato ad un recupero; almeno fino ad ora. L’indice si muove oggi intorno a quota 99, poco più dell’1,5% sopra i livelli di un anno fa, dentro un intervallo tra 95,5 e 101,8 punti nelle ultime 52 settimane, con il cambio contro l’euro vicino a 1,16. È un dato interessante, visto che quest’anno il contesto avrebbe dovuto favorire il biglietto verde. La guerra contro l’Iran, iniziata a febbraio, ha fatto salire i prezzi dell’energia e contemporaneamente la Fed ha iniziato a discutere di un rialzo dei tassi. Due condizioni che storicamente spingono il dollaro, ma qualcosa si è inceppato.
A frenare il dollaro sono state tre variabili. La prima è la coppia inflazione e tassi. A luglio l’inflazione PCE era al 3,7%, con la componente di fondo al 3,3%. La Fed, dopo tre tagli consecutivi a fine 2025, ha mantenuto i tassi nell’intervallo 3,50-3,75% per cinque riunioni consecutive. Ora il mercato sconta un possibile rialzo alla riunione del 16 settembre, con probabilità intorno al 60% secondo il FedWatch del CME. Il differenziale di tassi, però, non si allarga quanto servirebbe per favorire un afflusso di capitali verso il dollaro: il 10 settembre, infatti, anche la BCE ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,50%.
La seconda variabile è l’incertezza politica. Kevin Warsh, fresco governatore della Fed, confermato con il margine più stretto nella storia dell’istituzione, si è venuto a trovare nella scomoda posizione di chi sta tra l’incudine (l’inflazione) e il martello (Trump). La persistenza dell’inflazione ha fatto vacillare le posizione attendiste del board ed un rialzo sembra sempre più probabile. Dall’altra parte, però, Donald Trump è tornato a chiedere pubblicamente un taglio dei tassi, minacciando di interrompere gli scambi con i paesi verso cui gli Stati Uniti hanno un deficit commerciale. Tutto questo a pochi mesi da elezioni di metà mandato nelle quali la presidenza repubblicana si gioca moltissimo.
La terza variabile è il debito pubblico. Secondo il Congressional Budget Office il debito federale lordo ha raggiunto 38.600 miliardi di dollari. Il deficit è al 5,8% del PIL e il debito detenuto dal pubblico passerà dal 101% del PIL di quest’anno al 120% nel 2036. La spesa per interessi supera i 1.000 miliardi, pari al 3,3% del PIL. Cambia anche la struttura dei creditori: a fine 2025 gli investitori esteri detenevano circa 9.200 miliardi su 30.100 di debito pubblico, una quota in calo perché il debito cresce più in fretta della domanda estera. La Cina è scesa a 633 miliardi di titoli del Tesoro a giugno, contro il picco di 1.320 miliardi toccato nel 2013.
Il combinato disposto di queste tre variabili ha sicuramente ridotto l’appeal del dollaro, tanto che tra gli analisti si è tornato esplicitamente a parlare di dedollarizzazione. I dati del Fondo Monetario Internazionale sembrano confermarla, e un sondaggio OMFIF di cui abbiamo scritto a luglio indica che le banche centrali si attendono di portare la quota in dollari dall’attuale 57% circa al 52% nell’arco di dieci anni. Resta da capire se si tratti di un indebolimento generalizzato o se i numeri aggregati nascondano dinamiche diverse. È la domanda da cui partono Linda Goldberg, Oliver Hannaoui e Sneha Parthasarathy in una ricerca pubblicata dalla Fed di New York.
Ma prima di vedere i risultati di questo studio è bene chiarire qualche concetto. La quota del dollaro nelle riserve mondiali non è la media semplice delle scelte dei singoli paesi: è il rapporto tra tutti i dollari detenuti dalle banche centrali e il totale delle loro riserve. Per questo chi ha riserve più grandi pesa di più, e dietro uno stesso calo possono esserci due fenomeni molto diversi. Il primo è il “canale delle preferenze”: un paese vende dollari e compra altre valute, cambiando la composizione del proprio portafoglio. Il secondo è il “canale della variazione delle riserve”: un paese non cambia la propria composizione, ma cambia la dimensione delle riserve, e con essa il suo peso nel totale.
Un esempio aiuta a vedere il secondo meccanismo. Immaginiamo un mondo con due soli paesi. Il paese A ha 100 miliardi di riserve, di cui il 70% in dollari, cioè 70 miliardi. Il paese B ne ha 50, di cui il 40% in dollari, cioè 20 miliardi. In totale ci sono 150 miliardi di riserve e 90 miliardi di dollari: la quota globale del dollaro è del 60%. Ora il paese B raddoppia le proprie riserve a 100 miliardi, mantenendo esattamente la stessa ripartizione, sempre 40% in dollari. I suoi dollari salgono a 40 miliardi. Il totale mondiale diventa 200 miliardi di riserve e 110 di dollari: la quota globale scende al 55%. Il dato aggregato perde cinque punti, eppure nessuno dei due paesi ha ridotto la propria esposizione al dollaro. Anzi, B di dollari ne ha comprati il doppio. Semplicemente è cresciuto il peso di chi, fin dall’inizio, ne teneva meno della media.
Da qui parte il ragionamento dei ricercatori della Fed. Se fosse in corso un abbandono di massa (canale delle preferenze), la maggior parte dei paesi avrebbe ridotto la quota in dollari. Ma i numeri non confermano questa tesi. Sia nel quadriennio 2015-2019 sia nel 2019-2023, i paesi che l’hanno aumentata sono stati all’incirca quanti quelli che l’hanno diminuita.
Tra il 2015 e il 2019, su 76 paesi con dati completi, il calo si divide quasi a metà tra i due canali: 1,2 punti percentuali dalle preferenze e 1,5 dalla variazione delle riserve. In entrambi i canali sono determinati le mosse di pochi paesi. Sul fronte delle scelte attive la ricerca registra il dominio di Cina e Russia; Turchia, Perù e Spagna contribuiscono per circa due decimi di punto ciascuna, mentre Svezia e Svizzera registrano un incremento della propria quota in dollari.
Il caso svizzero e quello cinese sono i più significativi, anche per spiegare quell’effetto delle variazioni descritto poco fa. Partendo da una quota in dollari inferiore alla media, l’enorme accumulo di riserve di quegli anni ha trascinato giù il dato globale, proprio mentre Berna aumentava la propria esposizione al dollaro. La Cina, al contrario, ha dato un contributo positivo attraverso questo canale, perché nel periodo ha ridotto le riserve.
Procedendo con i dati, il quadriennio 2019-2023 ha reso la concentrazione ancora più evidente. Per i 62 paesi con dati completi il canale delle preferenze è addirittura positivo di tre decimi di punto, mentre quello delle riserve pesa per mezzo punto negativo. Il grosso del calo viene da chi non ha comunicato i dati. Cina, Russia, Messico e Marocco non hanno reso nota la composizione delle riserve nel 2023, e insieme detengono riserve paragonabili a quelle degli altri 62 paesi messi assieme. Per coerenza con il calo di 2,3 punti registrato dal FMI, il loro contributo implicito è di circa 2 punti negativi.
La conclusione degli autori è netta. Per la grande maggioranza dei paesi i contributi di entrambi i canali sono vicini allo zero, e le ragioni per cui le banche centrali detengono dollari restano intatte: il bisogno di liquidità, la gestione del cambio, l’assicurazione contro shock di finanziamento.
Il caveat è d’obblico. I dati si fermano al 2023, e cioè prima delle turbolenze del 2025. Ma le rilevazioni più recenti non sembrano smentire il quadro delineato dai ricercatori della Fed. Nel primo trimestre del 2026 la quota del dollaro è risalita al 57,13% dal 56,42%, per circa metà grazie agli effetti di cambio.
Foto di Gerd Altmann
