Gli addetti ai lavori parlano di bear steepening. Sul mercato obbligazionario la curva dei rendimenti si sta impennando, con i prezzi delle obbligazioni con le scadenze ultralunga che perdono terreno più rapidamente di quelli della obbligazioni a scadenza breve. Ma cosa c’è dietro all’ondata di sell-off che ha colpito l’obbligazionario ed i titoli di stato a lungo termine in maniera particolare? Non c’è un’unica causa, ma un mix di quattro forze che dal Regno Unito al Giapppone e fino agli Stati Uniti ha portato i rendimenti su livelli che non si vedevano da parecchi anni.
Il primo motore del sell-off è il deterioramento dei conti pubblici. Il problema fondamentale del mercato obbligazionario è che i grandi governi delle principali economie stanno vivendo con i deficit, hanno accumulato un debito considerevole e gli investitori cominciano a dimostrare di non essere soddisfatti, come ha sintetizzato Ed Yardeni di Yardeni Research. È il ritorno dei bond vigilantes: quella categoria di investitori istituzionali che non protesta con i comunicati stampa ma con le vendite. Quando vendono i titoli a lunga scadenza e i rendimenti salgono, il costo del debito pubblico aumenta, le aste si fanno più difficili e i governi si trovano costretti a fare i conti con la propria credibilità fiscale. Regno Unito e Giappone sono forse i casi più emblematici: è un segnale di avvertimento per le nazioni con instabilità politica o fortemente indebitate che i mercati obbligazionari possono girare rapidamente se la politica fiscale perde credibilità.
Il secondo fattore è la spesa per la difesa. Al Summit NATO dell’Aia del 2025, gli Alleati si sono impegnati a investire il 5% del PIL in requisiti di difesa core e spesa per la sicurezza entro il 2035, con almeno il 3,5% del PIL basato sulla definizione concordata di spesa per la difesa NATO. Non è un obiettivo astratto: nel 2025 gli Alleati europei e il Canada hanno già aumentato la spesa per la difesa del 20% rispetto all’anno precedente, con tutti gli Alleati che ora superano l’obiettivo del 2% del PIL. Si tratta del più grande incremento di spesa militare tra questi paesi dalla Guerra Fredda. Ogni punto percentuale di PIL che si sposta verso la difesa è un punto sottratto agli spazi fiscali già compressi da debito, interessi e welfare: il mercato lo sconta nei rendimenti dei titoli a lungo termine.
Terzo elemento: l’inflazione che non cede. L’inflazione core si è mantenuta sopra il 3% nel febbraio 2026 nel Regno Unito, mentre negli Stati Uniti si prevede che l’inflazione core raggiunga il 3,2% nel 2026, ben al di sopra del target della Fed. Il rischio più temuto non è l’inflazione dei prezzi energetici in sé — volatile per natura — ma la sua capacità di contagiare l’inflazione di fondo attraverso le aspettative salariali e i contratti di servizio. Se l’aumento dell’inflazione porta i lavoratori a chiedere salari più alti, che alimentano pressioni sui prezzi più ampie, uno shock temporaneo potrebbe diventare persistente.
Quarto e ultimo: la paralisi delle banche centrali. Le banche centrali si trovano sempre più vincolate mentre la stagflazione impone un compromesso tra il controllo dell’inflazione e il sostegno alla crescita. Alzare i tassi rischia di affossare economie già fragili; tagliarli lascia correre l’inflazione. Il risultato è l’immobilismo. I mercati si sono spostati dal prezzare con fiducia tagli multipli al sperare semplicemente che la Fed eviti di alzare di nuovo i tassi. In UK la situazione è ancora più estrema: i mercati swap hanno già incorporato almeno due rialzi da parte della Bank of England entro fine anno. È un cambio di narrativa che pesa sui titoli lunga durata quanto — o forse più — dei dati di bilancio.
Quattro forze e quattro motivazioni che non hanno tempistiche simili. Se un miglioramento della situazione sul fronte mediorientale può in qualche maniera alleggerire le pressioni inflazionistiche, problemi come la debolezza economica o la sostenibilità dei bilanci non si risolvono in poche settimane.
Illustrazione di Mohamed Hassan
