Quanto pesa, in concreto, un punto di debito pubblico in più sui tassi d’interesse di lungo periodo? È una delle domande più dibattute in macroeconomia, e la difficoltà nel rispondere non sta nella teoria ma nella misurazione: deficit ed economia si muovono insieme, la domanda di titoli di Stato cambia nel tempo, e infiniti altri fattori influenzano i rendimenti.
In un working paper recentemente pubblicato dalla Federal Reserve, Abhik Bhatt, Anthony Diercks, Benjamin Eyal e Arsenios Skaperdas hanno provato ad indagare il rapporto tra debito pubblico e tassi di interesse, analizzando quanto avvenuto in occasione dei ballottaggi per i due seggi al Senato USA in Georgia, decisi il 5 gennaio 2021. Un esperimento “quasi naturale”, come si dice in questi casi, ricco di spunti interessanti.
Alla vigilia di quel voto, i mercati previsionali davano la vittoria doppia dei Democratici poco sotto il 50%. Le banche d’investimento stimavano che quella vittoria avrebbe sbloccato circa 900 miliardi di dollari di stimolo fiscale aggiuntivo, i due voti in più per i dem al Senato avrebbero fatto scattare la procedura di reconciliation e disinnescato l’ostruzionismo dei Repubblicani. In altri termine, questo appuntamento elettorale presentava una probabilità attorno al 50% di scatenare uno shock atteso di debito di circa 450 miliardi di dollari, il 2,1% del PIL.
Non portando con sé variazioni rilevanti nelle aspettative di politica monetaria a breve termine, l’evento ha permesso agli autori di isolare l’effetto fiscale da quello monetario di uno shock di debito.
Il giorno dopo il voto, con la vittoria dei democratici in entrambi i seggi, il rendimento del Treasury a 10 anni salì di circa 10 punti base. Gli autori hanno scomposto questo movimento, separando il rendimento reale nelle sue componenti: il tasso neutrale di lungo periodo (r*) e il premio a termine. Per capire meglio i risultati dello studio, conviene prima chiarire cosa misurano le due componenti in cui gli autori hanno scomposto il rendimento.
Il tasso neutrale di lungo periodo (r*) è il tasso d’interesse reale — cioè al netto dell’inflazione — che l’economia manterrebbe una volta stabilizzata, senza surriscaldamento né recessione. È un dato strutturale, legato a fattori che si muovono lentamente come la crescita della produttività o la demografia: se r* sale o scende, significa che sta cambiando qualcosa nella capacità di crescita di fondo di un Paese.
Il premio a termine, invece, è la componente più “commerciale” del rendimento: il compenso extra che un investitore chiede per il rischio di immobilizzare i soldi su una scadenza lunga, invece di rinnovare via via un investimento a breve termine. Non dice nulla sulle prospettive dell’economia reale — riflette solo quanto un investitore fa pagare al Tesoro il rischio di detenere più debito, più a lungo.
Gli autori hanno scoperto che, quando il mercato prezza uno shock di debito pubblico, a muoversi è soprattutto il premio a termine (2-3 punti base sui 3-4 totali), mentre il tasso neutrale si sposta molto meno (1-2 punti base). L’interpretazione di questo comportamento è cruciale. Se il maggior debito spingesse in alto soprattutto r*, vorrebbe dire che sta davvero “spiazzando” gli investimenti privati — la tesi classica del crowding out, secondo cui più titoli di Stato in circolazione sottraggono risorse al capitale produttivo e alzano il costo del denaro per tutti, in modo permanente. Al contrario, se a muoversi è soprattutto il premio a termine, il messaggio diventa più rassicurante: i mercati non stanno rivedendo al ribasso le prospettive di crescita futura, ma stanno semplicemente chiedendo una compensazione più alta per assorbire più debito in portafoglio.
È un meccanismo coerente con l’idea che i titoli di Stato non siano perfettamente sostituibili con altri investimenti e quindi offrirne di più, a parità di domanda, ne fa scendere il prezzo. Inoltre, in linea con il modello del “preferred habitat” di Vayanos e Vila, investitori diversi hanno preferenze consolidate per scadenze diverse: spostarli verso scadenze che non prediligono richiede, appunto, un incentivo in più.
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