Dopo anni nei quali i criteri ESG — cioè ambientali, sociali e di governance — erano diventati un mantra nel mondo degli investimenti, l’entusiasmo sembra essersi smorzato. Colpa di una nuova visione politica che si è fatta strada anche negli ambienti finanziari? Di una regolamentazione troppo stringente o di una scarsa trasparenza informativa? Probabilmente di tutto un po’, ma se la causa fosse semplicemente una mancanza di rendimento?
Si, perchè la domanda delle domande non ha ancora una risposta chiara: l’uso dell’informazione ESG migliora davvero il rendimento o riduce il rischio per gli investitori? In altre parole: l’ESG aggiunge valore finanziario oppure la mole di informazioni extra non porta effettivi vantaggi?
A darci un’indicazione “sul campo” ci ha provato una ricerca di Scientific Beta firmata da Giovanni Bruno, Felix Goltz e Antoine Naly. I risultati — raccolti nel paper “Does ESG Information Deliver Investment Value?” — non sono per niente incoraggianti. L’informazione ESG, per quanto ampia e dettagliata, non produce vantaggi finanziari misurabili fuori dal campione.
Per superare i limiti delle precedenti analisi, che spesso si basavano su pochi indicatori aggregati (come il classico “punteggio ESG”), i ricercatori hanno adottato un approccio ad alta dimensionalità: hanno costruito un dataset con 222 variabili ESG distinte, combinate con 130 caratteristiche finanziarie tradizionali già consolidate nella letteratura accademica.
L’analisi copre un orizzonte temporale di 15 anni (dal 2008 al 2023) e utilizza dati su titoli azionari USA, escludendo le micro-cap. I dati ESG provengono da fonti diverse — agenzie di rating come CSRHub e Moody’s, database alternativi come Covalence e GaiaLens, analisi testuali da trascrizioni aziendali, media e documenti ufficiali — e comprendono indicatori su tutto: dalle emissioni di CO₂ ai diritti umani, dalla sicurezza dei prodotti al rispetto della privacy, dal benessere dei dipendenti alla trasparenza fiscale.
Per prima cosa, Giovanni Bruno e i suoi colleghi hanno verificato se l’informazione ESG aiuti a costruire portafogli più efficienti — cioè con un miglior rapporto tra rendimento e rischio, misurato attraverso lo Sharpe Ratio.
Utilizzando dati già noti (in-sample) l’aggiunta delle informazioni ESG sembra funzionare: in alcuni casi, il Sharpe Ratio aumenta fino a +0,75 punti (pari a un miglioramento del 25% rispetto al portafoglio che usa solo dati finanziari).
Ma se usciamo dal conosciuto e proviamo a predire il futuro (out-of-sample), il vantaggio sparisce completamente. In media, nessun miglioramento significativo è osservabile, indipendentemente dal metodo di costruzione del portafoglio utilizzato.
I ricercatori hanno testato dieci approcci diversi di ottimizzazione — tra cui metodi bayesiani, vincoli di diversificazione e minimizzazione della volatilità — e in nessun caso l’informazione ESG ha prodotto un rendimento robusto in modalità out-of-sample.
La conclusione a cui si sarebbe tentati di giungere è che l’ESG sia inutile in assoluto. Ma non è così. I dati mostrano che le caratteristiche ESG non sono ridondanti rispetto alle variabili finanziarie: i fattori ESG hanno una bassa correlazione tra loro (es. solo 0,26 in media tra quelli alternativi) e con quelli finanziari (spesso sotto 0,3). Questo significa che, in teoria, potrebbero offrire un vantaggio in termini di diversificazione.
Il problema, però, è che l’elevata dimensionalità dell’informazione ESG aumenta anche il rischio di errore di stima. Quando si prova a costruire portafogli ottimali con centinaia di fattori, è molto facile “sbagliare bersaglio” a causa del rumore statistico. In pratica, si finisce per sovrastimare i segnali e sottovalutare il rischio.
Se volessimo dirla in parole semplici, potremmo sostenere che l’utilizzo delle informazioni ESG è molto più complicato di quanto possa sembrare e più informazioni aggiungiamo, più rischiamo di aumentare la confusione e di commettere errori piuttosto marcati. Un discorso che non vale solo per il rendimento, ma anche per la stessa idea di sostebibilità e per la volatilità del portafoglio.
Ci si aspetterebbe che un portafoglio ESG tiltasse verso aziende più “green” o responsabili. Invece, succede qualcosa di più complesso: i portafogli includono sia tilt positivi (come verso aziende attente ai diritti umani), sia tilt negativi (ad esempio verso sin stocks, cioè titoli legati ad alcol, tabacco o gioco d’azzardo).
Questa evidenza dimostra che un uso puramente finanziario dell’informazione ESG non coincide con la sostenibilità etica o ambientale. In altre parole: se un investitore cerca solo rendimento, l’ESG può anche portarlo a investire in aziende controverse.
E lo stesso discorso sembra valere per il tema della volatilità. Molti investitori sperano che le metriche ESG servano a mitigare rischi di lungo periodo: controversie reputazionali, rischi climatici, sanzioni normative.
Ma anche qui, la ricerca smonta questa aspettativa: aggiungere variabili ESG non produce alcuna riduzione sistematica della volatilità dei portafogli out-of-sample, rispetto all’uso delle sole variabili finanziarie.
Lo studio che abbiamo cercato di riassumere in questo post sembra confermare che la crisi dell’ESG vista negli ultimi mesi ha molto a che fare con una mancanza di rendimento. Ma il punto è proprio questo: è il rendimento a guidare la scelta dell’ESG? Gli autori sembrano suggerirci che l’informazione ESG, per quanto ampia e ricca, non genera valore finanziario per chi investe in modo razionale e quantitativo. Ma se cambiano gli obiettivi (etici o reputazionali) e si da meno peso al rendimento, allora l’ESG potrebbe ancora avere un ruolo importante.
Detta in maniera ancora più semplice: se si guarda solo alla performance — e si vuole usare l’ESG come una strategia per battere il mercato — allora è meglio ricredersi.
Foto di Elias
