Per decenni, il private credit è rimasto territorio esclusivo di grandi investitori istituzionali — fondi pensione, compagnie assicurative, family office con patrimoni miliardari. La logica era semplice: si tratta di prestiti diretti a imprese, spesso di qualità medio-bassa, con scadenze lunghe e nessuna possibilità di uscire rapidamente dalla posizione. In cambio dell’illiquidità, i rendimenti promessi erano più generosi di quelli dei mercati obbligazionari tradizionali.
Negli ultimi anni, però, qualcosa è cambiato. I grandi gestori di private credit — Blue Owl, Blackstone, Apollo, Ares — hanno iniziato a confezionare questi strumenti in veicoli accessibili anche ai risparmiatori comuni, i cosiddetti BDC (Business Development Companies), fondi semi-liquidi che promettono la possibilità di uscire periodicamente dall’investimento, di solito ogni trimestre, entro certi limiti prestabiliti.
Più recentemente, l’industria ha addirittura preso di mira i piani pensionistici individuali di tipo 401(k) negli Stati Uniti, aprendo la strada a una diffusione ancora più capillare. E anche in Europa, strumenti analoghi si stanno moltiplicando.
Il problema di fondo, che per anni è rimasto sottotraccia grazie a mercati favorevoli, è ora emerso con forza: c’è una contraddizione strutturale tra la natura degli asset — illiquidi, a lungo termine, difficili da valorizzare con precisione — e le aspettative di un investitore retail abituato a poter vendere quando vuole.
Blue Owl Capital è uno dei principali operatori globali di private credit, con miliardi di dollari in gestione e una reputazione costruita negli anni come punto di riferimento del settore. Settimana scorsa, la società si è trovata al centro di una crisi di liquidità che ha scosso l’intero comparto.
Tutto è partito da un fondo specifico, Blue Owl Capital Corp. II, un BDC a vita definita riservato a investitori facoltosi ma non istituzionali. Da mesi, i sottoscrittori chiedevano di uscire in numeri crescenti, preoccupati dall’esposizione del fondo a società software proprio mentre l’avvento dell’intelligenza artificiale stava rimescolando le valutazioni dell’intero settore tecnologico. A fine 2025, le richieste di rimborso nei BDC con oltre un miliardo di dollari in gestione sono aumentate del 200% rispetto al trimestre precedente, per un totale di quasi 3 miliardi di dollari, secondo i dati di Robert A. Stanger & Co.
Blue Owl ha prima tentato di risolvere il problema fondendo il fondo sotto pressione con un altro veicolo quotato in Borsa. Il piano è stato abbandonato quando è emerso che gli investitori avrebbero subito perdite di circa il 20% rispetto al valore contabile. A quel punto, la società ha scelto una strada diversa: vendere 1,4 miliardi di dollari di prestiti dal portafoglio di tre suoi fondi, cedendoli a grandi fondi pensione nordamericani — CalPERS, OMERS e BCI — e alla propria compagnia assicurativa Kuvare, acquisita nel 2024. I prestiti sono stati ceduti al 99,7% del valore nominale, un prezzo vicino alla parità che la società ha presentato come un segnale di solidità del portafoglio.
Con il ricavato, Blue Owl ha annunciato la restituzione del 30% del capitale ai sottoscrittori del fondo in liquidazione entro 45 giorni, sostituendo il precedente meccanismo di rimborsi trimestrali al 5%.
La vicenda specifica si è chiusa qui, anche grazie alla serietà degli attori in causa. Ma è innegabile che l’apertura di mercati illiquidi come il quello del private credit, qualche dubbio lo insinua.
Media di rilievo, come Wall Street Journal e Bloomberg, hanno messo in luce proprio gli aspetti che vanno oltre la singola vicenda. Il primo riguarda la fiducia: nonostante Blue Owl abbia venduto il portafoglio a prezzi vicini alla parità, i mercati hanno reagito negativamente. Il titolo della società è sceso di quasi il 6% in una sola seduta, trascinando con sé Apollo (-5%) e Blackstone (-5%). Come ha osservato Glenn Schorr di Evercore, vendere il 30% del portafoglio al valore contabile è un fatto positivo in sé, ma ha anche spinto gli investitori a interrogarsi sul valore reale del restante 70%.
Il secondo rischio è strutturale. Gli analisti di Barclays hanno avvertito che la transazione potrebbe diventare un modello: i prestiti venduti da Blue Owl finiranno probabilmente in CLO (Collateralized Loan Obligations) gestiti dallo stesso Blue Owl e acquistati da Kuvare, la sua assicurativa. I CLO sono strutture con leva finanziaria 9-10 volte superiore al capitale, contro la leva di appena 1x tipica dei BDC. In sostanza, gli stessi asset rischiano di riemergere in veicoli molto più rischiosi, rendendo più difficile tracciare dove risiede effettivamente il rischio nel sistema.
Il terzo elemento è politico. La senatrice democratica Elizabeth Warren ha colto l’occasione per chiedere maggiore capitalizzazione bancaria sulle esposizioni al private credit, più trasparenza sui dati e stress test di sistema. Il mercato del private credit è cresciuto enormemente negli ultimi anni, ma opera in gran parte nell’ombra, con valutazioni opache e controllo regolatorio limitato.
La vicenda Blue Owl non è ovviamente un crac, né probabilmente l’inizio di una crisi sistemica. Ma è un campanello d’allarme difficile da ignorare. Il private credit ha prosperato in un decennio di tassi bassi e mercati favorevoli, costruendo una narrativa di rendimenti stabili e bassa volatilità. Aprire questi strumenti agli investitori retail senza che questi comprendano appieno i rischi di illiquidità — e senza un quadro regolatorio adeguato — introduce nel sistema una fragilità nuova.
Quando i mercati girano, i risparmiatori vogliono uscire, e i fondi che promettono liquidità periodica ma investono in asset illiquidi si trovano in una contraddizione impossibile da risolvere senza vendere assets, spesso nel momento peggiore.
Ora, applicate questa conclusione in uno scenario ricco di volatilità.
Foto di Manfred Antranias Zimmer
