Un anno fa, nel nostro blog, raccontavamo i risultati dello studio di William Goetzmann: un mercato che raddoppia in dodici mesi va incontro, nell’anno successivo, a un crollo superiore al 50% molto più raramente di quanto la memoria collettiva immagini. In altre parole, un boom non è automaticamente una bolla destinata a scoppiare. È una premessa doverosa, perché oggi la parola “bolla” applicata all’intelligenza artificiale circola ovunque. E se da un lato le opinioni convergono sul fatto che un boom sia in atto, molto meno scontato è che questo effettivamente esploda. Abbiamo provato a mettere assieme le opinioni di alcuni tra i più influenti gestori e analisti, vediamo che quadro ne esce.
Le diagnosi, tanto per iniziare, si assomigliano. Ray Dalio, il 7 ottobre a Singapore, ha parlato di una “bolla classica” vicina al punto di rottura, precisando però che siamo ancora nella fase che la precede. Ken Griffin, il 20 ottobre, ha detto che ci siamo “quasi certamente” dentro, perché molte aziende non sanno ancora quanto spenderanno né come la tecnologia cambierà l’economia. Joachim Klement, di Panmure Liberum, intervistato dall’agenzia Bloomberg, mette come scenario base lo sgonfiamento dal 2027, ipotizzando che il conseguente calo dell’indice S&P 500 possa essere il peggiore dal 2008. Michael Novogratz, infine, ha definito l’AI la più grande bolla della sua vita, aggiungendo però che conviene comunque restare investiti: per lui i titoli sono ancora cari il giusto e nessuno è in grado di frenare la corsa.
Quest’ultima posizione è meno contraddittoria di quanto sembri. Il sondaggio di Bank of America, condotto tra il 2 e l’8 ottobre su 161 gestori che amministrano 453 miliardi di dollari, fotografa un’industria divisa quasi a metà: il 45% si aspetta una bolla nel 2027, il 42% no. Eppure la quota di chi è sovrappesato sul tecnologico è salita al 37%, dal 30% di settembre, il livello più alto da agosto 2020. Gli stessi gestori indicano i semiconduttori come l’operazione più affollata del mercato. Detta in parole semplici: si riconosce il rischio, ma si resta investiti.
Dunque lo scenario bolla c’è, o quantomeno – rifacciamoci al buon Goetzmann – c’è un surriscandalmente repentino nel settore tecnologico. Ma cosa può far davvero saltare il tavolo?
Il primo possibile innesco è il costo del denaro, e qui le voci convergono più che su altre possibili cause. Dalio lo cita esplicitamente, insieme al debito accumulato per finanziare l’AI. Nel sondaggio BofA – condotto quando il rendimento del Treasury decennale era al 5,19% – il 37% dei gestori ha dichiarato che a quota 6% sposterebbe il portafoglio dalle azioni alle obbligazioni, e il 19% ha ammesso di stare già riducendo l’esposizione. Mike Wilson, di Morgan Stanley, vede la correzione ormai vicina alla fine, ma non esclude un’erosione lenta fino a novembre, e ricorda che il boom dipende sempre più dal debito. Su questo punto torna il tema dei rendimenti che avevamo già affrontato a fine settembre.
Il secondo innesco è il debito, e in particolare la sua struttura circolare. Il Fondo monetario internazionale, nel rapporto sulla stabilità finanziaria del 13 ottobre, conta 14 operazioni dal 2023 in cui i grandi gruppi del cloud hanno investito circa 300 miliardi di capitale in società più deboli, aggiungendo 650 miliardi di debito in cambio di 1.400 miliardi di impegni futuri. I flussi di cassa dei grandi gruppi calano e il ricorso al debito cresce. La direttrice Kristalina Georgieva ha descritto un’economia che poggia “su una gamba sola”, quella dell’AI. Nello scenario di forte calo degli investimenti il Fondo stima una perdita di PIL globale dell’1,1% entro il 2028 (1,8% negli Stati Uniti), senza però arrivare a una recessione mondiale.
Dove la fragilità è più visibile è nelle neocloud, le società che affittano capacità di calcolo. CoreWeave è oltre il 60% sotto il massimo e il rendimento delle sue obbligazioni è salito fino al 15%. Il caso di Firmus e il debutto in calo del 32% di Elice a Seul, secondo Bloomberg, hanno chiuso la stagione del “compra tutto ciò che è AI”, per aprire quella del “metti tutto in discussione”. Nel frattempo SoftBank ha collocato la più grande emissione di obbligazioni ad alto rischio mai registrata, circa 11 miliardi, e il suo costo di assicurazione contro il fallimento è ora il più alto tra i grandi gruppi giapponesi.
Il terzo innesco riguarda i ricavi. L’8 ottobre il Financial Times ha scritto che OpenAI viaggia verso i 50 miliardi di ricavi annualizzati, contro i circa 70 circolati in precedenza: dopo gli opportuni chiarimenti si è capito che la differenza nelle cifre dipendeva da una questione contabile (ricavi netti anziché lordi), ma tanto è bastato a far perdere il 7,8% a CoreWeave e il 5,5% a Oracle; nervi tesi ed elevata sensibilità ai numeri. Dario Perkins, di TS Lombard, osserva che gran parte dei ricavi del settore nasce ancora dalla spesa interna all’ecosistema, e non da imprese e consumatori che pagano per usare l’AI. Non vede un rischio sistemico dal debito, che potrebbe toccare i 2.000 miliardi a fine 2027, ma segnala due detonatori esterni: un eccesso di chip, settore ciclico per natura, e un possibile rigetto politico.
Dall’altra parte della bilancia c’è la domanda reale. TSMC e ASML hanno battuto le attese e dichiarano di vedere ordini robusti fino a fine decennio. E Leonid Mironov, di Gavekal, riassume bene la questione: la risposta sta nel flusso di cassa, e se ce n’è abbastanza le neocloud staranno bene. È un’indicazione preziosa, perché ci riporta a Goetzmann: forse la strada più probabile non è un’esplosione, ma una selezione progressiva. A decidere sarà il rapporto tra rendimenti obbligazionari e capacità di generare cassa.
Foto di Maxim Hopman su Unsplash
