I modelli economici tradizionali ci hanno insegnato che il premio per il rischio – cioè il rendimento extra che un investitore si aspetta per esporsi a un asset più volatile – è stabile, legato a fattori economici fondamentali che non cambiano nel tempo. Ma è davvero così? Oppure il rischio si comporta in modo diverso quando il mercato è euforico rispetto a quando è in caduta libera?
È proprio su questa domanda che si concentra lo studio di Daniele Massacci, Lucio Sarno e Lorenzo Trapani, recentemente pubblicato su VoxEU, dal titolo “Pricing risks in bull and bear markets”. Gli autori mettono in discussione l’idea che il rischio sia simmetrico tra le fasi di mercato positive (bull) e negative (bear), e propongono invece un approccio dinamico che tiene conto del fatto che gli investitori reagiscono in modo molto diverso a seconda del contesto.
Il punto di partenza dello studio ci riporta al tema della finanza comportamentale: gli investitori sono più sensibili alle perdite che ai guadagni. Non un concetto nuovo, quindi, ma una considerazione raramente incorporata nei modelli di valutazione del rischio. Massacci e colleghi hanno provato a costruire un modello che riesca a distinguere tra ciò che succede “nei momenti buoni” e ciò che accade “nei momenti cattivi” del mercato.
La grande innovazione è che questa distinzione non si basa su soglie arbitrarie o su classificazioni ex post. Il modello, infatti, identifica dinamicamente quando il mercato entra in una fase negativa, utilizzando le informazioni disponibili in tempo reale. In questo modo, è possibile cogliere segnali tempestivi e reagire in maniera più efficace.
Applicando questo modello a una vasta gamma di portafogli azionari statunitensi, suddivisi per caratteristiche come la dimensione delle imprese (small vs. big cap) o il rapporto prezzo/valore (value vs. growth), la conclusione a cui si arriva è chiara: i premi per il rischio non sono affatto stabili. Al contrario, cambiano significativamente tra le fasi bull e bear del mercato.
Durante i mercati negativi, per esempio, le correlazioni tra gli asset aumentano. Questo significa che la diversificazione – una delle principali armi a disposizione degli investitori per gestire il rischio – perde efficacia proprio quando servirebbe di più. Inoltre, il comportamento stesso dei rendimenti cambia. Gli asset rischiosi, che in condizioni normali offrono rendimenti attesi più alti (cioè sono “premiati per il rischio”), non si comportano allo stesso modo nei mercati negativi. Il loro rendimento atteso può cambiare, oppure Il mercato può penalizzarli più del previsto, perché la percezione del rischio cambia radicalmente durante le crisi.
Cosa possiamo imparare, concretamente, da questo studio? Prima di tutto, che non possiamo più permetterci di usare modelli statici per valutare il rischio. In un mondo sempre più volatile e interconnesso, è fondamentale saper distinguere tra contesti diversi. In secondo luogo, che il rischio percepito non è solo una questione di numeri, ma di psicologia: la paura delle perdite può cambiare drasticamente il modo in cui gli investitori valutano le opportunità.
Dal punto di vista operativo, questo significa che strumenti di gestione dinamica del portafoglio – che tengano conto dello stato corrente del mercato – sono sempre più importanti. E per chi fa analisi o consulenza, significa che raccontare il rischio solo come una media storica è non solo fuorviante, ma potenzialmente pericoloso.
Riconoscere che esistono “momenti buoni” e “momenti cattivi”, e che il rischio non si comporta allo stesso modo in entrambi, è un passo importante verso una finanza più realistica e più utile. Non si sfugge, occorre confrontarsi con la complessità dei mercati.
Foto di Gino Crescoli
