Forse ce n’eravamo quasi dimenticati. Di come la guerra, in qualsiasi parte del mondo essa scoppi, in un modo o nell’altro alla fine ci coinvolga tutti, sempre. Non ci sono solo i mercati finanziari, le banche centrali o i grandi interessi, le conseguenze più concrete e meno visibili si misurano altrove: nel modo in cui una famiglia decide se riscaldare casa o pagare le rate, nell’ora straordinaria che un lavoratore accetta pur di non andare in default, nel rendimento reale che un risparmiatore incassa sul titolo di Stato che teneva come rifugio sicuro.
Parlare del costo della guerra significa toccare il tema dell’energia, ma anche quello del risparmio. Due studi pubblicati questa settimana dal CEPR offrono su entrambi i piani elementi interessanti, che vale la pena raccontare mentre il conflitto in Iran continua a tenere il prezzo dell’energia su livelli che non si vedevano da anni.
Il primo studio, firmato da Lassi Ahlvik, Tuomas Kaariaho, Matti Liski e Iivo Vehviläinen dell’Università di Helsinki e dell’Università Aalto, analizza con precisione rara come le famiglie finlandesi hanno risposto allo shock energetico del 2022, quando i prezzi dell’elettricità in alcuni momenti sono aumentati fino a otto volte.
La Finlandia offre un contesto ideale per questo tipo di analisi: i dati amministrativi consentono di osservare non solo i consumi elettrici delle singole famiglie, ma anche i redditi da lavoro, i sussidi percepiti e i mancati pagamenti registrati dai tribunali. E la presenza diffusa di contratti a prezzo fisso di diversa durata ha creato una variazione quasi sperimentale: famiglie simili per tutto il resto si sono trovate esposte allo shock in momenti diversi, rendendo possibile misurarne l’effetto causale con metodi di elevata affidabilità statistica.
I risultati mostrano che le famiglie si sono adattate allo shock lungo quattro dimensioni: riducendo i consumi elettrici, aumentando il reddito da lavoro, accumulando ritardi nei pagamenti e comprimendo altri consumi e risparmi. Ma la distribuzione di questi aggiustamenti tra i diversi gruppi di reddito è stata molto diseguale.
Le famiglie ad alto reddito hanno risposto principalmente riducendo i consumi di elettricità, mentre quelle a basso reddito hanno ridotto i consumi molto meno e hanno invece assorbito lo shock attraverso altri canali: un modesto aumento delle ore lavorate tra chi era già occupato, un accumulo più marcato di ritardi nei pagamenti e una contrazione degli altri consumi e risparmi. Non si è osservato alcun aumento della partecipazione al mercato del lavoro tra coloro il cui reddito derivava principalmente da sussidi o pensioni: questa fascia di popolazione non aveva semplicemente la capacità di rispondere allo shock aumentando il proprio reddito da lavoro.
Lo studio mette in luce anche un terzo fattore: la liquidità. Alcune famiglie di reddito medio con un alto rapporto debito-reddito hanno mostrato un aumento dei ritardi nei pagamenti paragonabile a quello delle fasce più povere, suggerendo l’esistenza di un ceto medio in difficoltà di liquidità che, pur non essendo tra i più esposti in termini di spesa energetica, non disponeva dei mezzi per affrontare lo shock senza conseguenze finanziarie.
La conclusione a cui si giunge è abbastanza chiara: i sussidi generalizzati sui prezzi dell’energia – e anche i tagli indiscriminati delle accise lo sono – tendono a premiare chi consuma di più, che sono spesso le famiglie più benestanti. Le famiglie a basso reddito riducono relativamente poco i consumi quando i prezzi salgono, il che implica che il costo di efficienza di un sostegno mirato ai prezzi per questa fascia sarebbe più contenuto di quanto spesso si teme. Il trasferimento diretto e mirato è lo strumento più appropriato, non il taglio indiscriminato delle tariffe.
Questo studio è stato condotto sulla crisi del 2022, ma la sua rilevanza per il momento attuale è immediata. Con il Brent che ha superato i cento dollari e il diesel europeo già oltre i due euro al litro in diversi paesi, le dinamiche descritte in Finlandia quattro anni fa stanno per ripresentarsi su scala più ampia. E la risposta delle istituzioni — trasferimenti mirati o sussidi indifferenziati — determinerà chi pagherà effettivamente il conto.
Un conto che potrebbe avere una voce per certi versi inaspettata. A raccontarcelo è la seconda ricerca che ha catturato la nostra attenzione. Lo studio, firmato da Zhengyang Jiang della Northwestern University, Hanno Lustig di Stanford, Stijn Van Nieuwerburgh della Columbia e Mindy Xiaolan dell’Università del Texas, affronta una domanda molto diversa ma egualmente rilevante in questo momento: i titoli di stato sono davvero un investimento sicuro quando il mondo entra in guerra?
La risposta della storia, documentata su trecento anni di dati americani e britannici, è scomoda. Attraverso tutte le grandi guerre e la pandemia da Covid-19, i detentori di titoli di stato hanno subito perdite reali medie di circa il 14% nei primi quattro anni di ciascuna crisi. Queste perdite sono state sufficientemente ampie da ridurre in modo sostanziale il valore reale del debito pubblico in circolazione.
Il meccanismo principale è l’inflazione a sorpresa. Durante i conflitti bellici, l’inflazione cumulata ha mediamente raggiunto il 20% nei primi quattro anni, erodendo il valore reale delle cedole e del capitale nominale. Anche se i rendimenti nominali sono rimasti positivi, non hanno lontanamente compensato l’aumento dei prezzi. In molti casi i governi hanno anche fatto ricorso alla repressione finanziaria — cioè a politiche che tengono artificialmente bassi i tassi di interesse nominali attraverso il controllo dei rendimenti o l’obbligo per gli istituti finanziari di detenere titoli pubblici — amplificando ulteriormente le perdite in termini reali per i risparmiatori.
Il dato forse più sorprendente riguarda il confronto con altre asset class. Durante le guerre, i titoli di stato non solo hanno generato perdite reali per i detentori, ma hanno anche sottoperformato significativamente le azioni e il mercato immobiliare: dopo quattro anni dall’inizio del conflitto, il rendimento cumulato delle obbligazioni governative è risultato in media oltre il 20% inferiore a quello di azioni e immobili. Questo contrasta nettamente con il loro comportamento durante le recessioni ordinarie e le crisi finanziarie, quando i titoli di stato tendono invece a sovraperformare le attività rischiose.
La lettura che gli autori danno di questo fenomeno è precisa: i governi in guerra devono finanziarsi e non possono farlo soltanto con le tasse. L’inflazione durante i conflitti non è stata semplicemente un effetto collaterale del disordine economico: ha spesso riflesso scelte di politica deliberate che hanno consentito ai governi di ridurre il peso reale del debito senza ricorrere a un default esplicito. L’abbandono o la sospensione del gold standard durante i principali conflitti, da parte sia degli Stati Uniti sia del Regno Unito, è un esempio emblematico di questa logica.
La conclusione del ricerca ha una rilevanza diretta per chi oggi detiene titoli di stato in portafoglio come riserva di valore o protezione dal rischio: la sicurezza dei titoli sovrani è condizionale. Essa dipende non solo dal rischio di default esplicito, ma anche dalla volontà dei governi di preservare il valore reale del debito durante i grandi shock fiscali. Quando questa volontà cede, i detentori di obbligazioni finanziano implicitamente i contribuenti attraverso l’inflazione e la repressione finanziaria.
I due studi, presi insieme, offrono spunti molto interessanti, e ognuno di noi può riflettere trarne le conclusioni del caso. Se volessimo metterla sul paradossale, verrebbe da chiosare che le guerre sono un meccanismo di redistribuzione dei costi, ma un meccanismo opaco. Li redistribuiscono verso il basso tra le famiglie, scaricando il peso maggiore dello shock energetico su chi ha meno strumenti per adattarsi. E li redistribuiscono tra classi di investitori, penalizzando chi aveva scelto la prudenza dei titoli di stato rispetto a chi aveva accettato il rischio di azioni e immobili.
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