L’obbligazione è un prestito. E quando si presta denaro, salvo casi particolari, si cerca innanzitutto di capire la qualità del debitore. L’analisi dell’affidabilità di una obbligazione e del suo emittente passa per 4 punti.
In inglese si parla della regola delle 4 C. Quando si deve analizzare l’affidabilità di una obbligazione si considerano 4 aspetti fondamentali:
- Capacità di rispettare gli impegni (Capacity)
- Le garanzie sul prestito (Collateral)
- I Covenants che accompagnano un prestito obbligazionario
- La qualità del management (Character)
La capacità di rispettare gli impegni indica il grado di affidabilità di un debitore nel rispettare le scadenze di pagamento. L’aspetto fondamentale è legato alla capacità di generare liquidità e di generarla con continuità nel tempo. Il flusso di liquidità è la principale fonte di affidabilità per un emittente. Per analizzare questo aspetto vengono considerate sia l’industria di appartenenza dell’emittente sia la sua struttura finanziaria interna.
Risulta così importante definire l’ambiente nel quale “vive” la società emittente. Se ci sono o meno barriere all’entrata, se vi sono molti o pochi fornitori, se vi sono molti o pochi cliente e se il prodotto/servizio della società è facilmente sostituibile. Tutto questo può influire sulla capacità dell’emittente di generare liquidità. Ad esempio, se il prodotto realizzato viene assorbito per oltre il 50% da un solo cliente, allora un rallentamento della congiuntura che freni gli ordini di questo cliente produrrà squilibri importanti sulla società emittente.
Ancora, sarà importante valutare la posizione dell’industria di appartenenza rispetto al ciclo economico (è un settore ciclico o anticiclico) e la capacità di crescita nel futuro.
Chiarita la posizione dell’industria di appartenenza si può successivamente andare a valutare la società nei suoi fondamentali. In primis si deve definire la sua posizione nel settore (chi sono i suoi competitor e qual è la sua posizione relativa). Una volta “posizionata”, la società va analizzata nei suoi aspetti finanziari. Quanta liquidità produce, quanto debito ha (in relazione a quanto produce), qual è la sua capacità di produrre flussi di cassa in grado di coprire gli oneri finanziari del debito.
Questa prima parte dell’analisi permette di individuare una probabilità di default da parte della società emittente l’obbligazione. Tanto più è alta questa probabilità e tanto maggiore dovrà essere la quantità di garanzie fornite dalla società (un po’ come accade per la concessione di un prestito). Avere un’idea di quali siano e di quanto valgano gli asset della società è lo scopo della collateral analysis. Per le società quotate, un buon indicatore della qualità dell’asset posseduto è dato dal rapporto tra prezzo e valore di libro. Un valore inferiore all’unità potrebbe potrebbe dare segnali non confortanti sulla qualità delle garanzie presenti.
Molti prestiti obbligazionari vengono accompagnati da una serie di disposizioni che limitano le future mosse finanziare della società emittente. Si tratta dei covenants e rappresentano un’ulteriore garanzia a favore di chi decide di prestare denaro. Queste regole possono prevedere il rimborso del debito in presenza di determinate situazioni, limitazioni sulle politiche di dividendi od il rispetto di determinati ratio finanziari. La non osservanza dei covenants può diventare causa di default.
Un ultimo aspetto di valutazione dell’affidabilità di una obbligazione riguarda la qualità del management della società emittente. In particolare la storia della gestione aziendale, eventuali difficoltà finanziarie affrontate in passato, problemi avuti con passati creditori, utilizzo di politiche finanziarie “non convenzionali”.
